【策略观点】

　　宏观方面：8月制造业PMI为49.8，较7月上升0.6点；生产指数50.4，新订单指数50.6；1-8月固定资产投资同比下降7.2%，房地产开发投资下降19.9%，房屋新开工面积下降24.8%，基建投资下降4.0%。8月规模以上工业增加值增长5.2%、社零增长0.4%，M2增长7.5%，PPI上涨3.8%。美联储9月加息25个基点至3.75%—4.00%，海外流动性收紧，国内弱修复与政策预期并存。

　　供应方面：三季度全球铁矿石周均发运3318.35万吨，同比增长3.18%；澳大利亚19港周均1806.50万吨，同比增长2.19%；巴西19港800.10万吨，同比下降3.09%。BHP与FMG发运环比回落，力拓和淡水河谷回升。四大矿最新指引显示，BHP、FMG年度目标基本持平，Rio和Vale下半年及四季度增量更明确，四季度供应预计边际增加。

　　需求方面：247家钢厂铁水日均产量237.99万吨，环比下降0.88%；港口现货日均成交74.79万吨，环比下降8.44%，同比下降26.01%；高炉开工率82.67%，环比下降1.01个百分点。8月钢厂盈利率降至32.68%，9月初进一步降至30.3%附近，需求维持中高位但补库意愿偏弱。整体看，四季度供给恢复快于需求，矿价重心或下移。

　　三季度，铁矿石价格中枢明显下移。DCE铁矿主力合约季度均价726.34元/吨，环比下降6.86%，同比下降7.16%。青岛港PB粉均价690.95元/湿吨，环比下降8.84%，同比下降10.55%。PB粉与主力合约价差季度均值为-34.58元/吨，较二季度的-22.58元/吨和去年同期的-10.15元/吨明显走阔，现货端相对更弱。7-8月港口去库及阶段补库支撑价格，9月发运恢复、钢厂利润承压和节前补库不足使盘面回落。

　　二、铁矿发运高于去年同期

　　三季度全球铁矿石周均发运3318.35万吨，环比增加0.59%，同比增加3.18%。澳大利亚19港周均发运1806.50万吨，环比下降2.85%，同比增加2.19%；巴西19港周均发运800.10万吨，环比增加4.30%，同比下降3.09%。从矿山看，BHP周均发运574.28万吨，环比下降1.01%；FMG周均357.61万吨，环比下降10.18%；力拓周均648.55万吨，环比增加2.14%；淡水河谷全球周均601.95万吨，环比增加10.29%。海关数据显示，8月中国自澳大利亚进口铁矿石6045.92万吨，较7月下降5.47%；自巴西进口2906.28万吨，较7月增长21.00%，巴西矿到港占比边际提高。

　　三、中国到港量环比回升

　　三季度，45港口周均到港量2537.92万吨，环比增加1.65%，同比增加3.46%。9月25日当周45港到港量2839.1万吨，较9月18日增加95.4万吨，增幅3.48%，处于季度内偏高水平；47港到港量2984.6万吨，增幅4.08%。9月周均到港量2735.97万吨，较8月周均2251.82万吨明显回升，澳巴发运恢复后港口到港节奏逐步改善。

　　四、国产矿生产低于去年同期

　　8月186家矿山企业(363座矿山)铁精粉日均产量44.0万吨/天，环比下降2.14%，同比下降5.96%；9月初回升至44.6万吨/天，但仍明显低于去年同期。国产矿成本高于进口矿，钢厂利润偏低限制矿山提产意愿，供应弹性有限。

　　五、贸易季节性走低

　　三季度，贸易商中国主要港口现货日均成交量为74.79万吨/天，环比下降8.44%，同比下降26.01%；远期现货日均成交量76.95万吨/天，环比下降10.10%，同比下降42.40%。截至9月25日当周，港口现货日均成交进一步降至58.9万吨/天，远期现货成交78.5万吨/天。钢厂维持低库存和刚需采购，贸易端投机需求偏弱。

　　六、成材需求边际转弱

　　国家统计局数据显示，8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较7月加快0.7个百分点；1—8月固定资产投资同比下降7.2%，房地产开发投资下降19.9%，房屋新开工面积下降24.8%，基建投资下降4.0%，终端需求仍偏弱。

　　三季度，247家样本钢厂铁水日均产量237.99万吨/天，环比下降0.88%，同比下降0.86%；高炉开工率82.67%，环比下降1.01个百分点；高炉产能利用率89.35%，环比下降0.66个百分点；季末铁水日产降至235.66万吨/天。

　　8月247家样本钢厂盈利率32.68%，环比下降5.07个百分点，同比下降32.95个百分点；9月初进一步降至30.3%附近，9月底更是跌至6.93%。三季度五大品种钢材周均产量812.80万吨，环比下降5.03%，同比下降6.51%；周均表观消费822.61万吨，环比下降6.67%，同比下降3.72%。

　　海关总署数据显示，8月中国出口钢材1015.5万吨，同比增长6.8%；7-8月连续保持在1000万吨以上；1-8月累计出口7516.1万吨，同比下降3.0%，降幅较上半年收窄，出口韧性对板材需求形成一定支撑。

　　四季度需求的主要约束仍是钢厂利润和地产链条。铁水产量虽处高位，但盈利率偏低意味着进一步复产空间有限；若秋冬季环保限产加码，原料刚需可能阶段性走弱。

　　七、港口库存偏高

　　截至9月25日，247家钢厂铁矿库存9563.31万吨，较二季度末增加6.67%，同比下降1.78%；45港铁矿库存16419.34万吨，较二季度末下降2.23%，但同比增加17.28%；其中澳矿8314.01万吨，较二季度末下降4.71%，巴西矿4883.96万吨，增加4.52%。186家矿山企业铁精粉库存91.49万吨，较二季度末增加2.86%；114家钢厂铁矿库存平均可用天数27.32天，较二季度末增加2.35天。港口库存仍处高位但边际去化，钢厂库存和可用天数上升，库存由港口向厂内转移，对现货补库形成一定前置透支。

　　宏观方面：8月制造业PMI为49.8，较7月上升0.6点；生产指数50.4，新订单指数回升至50.6；1-8月固定资产投资同比下降7.2%，房地产开发投资下降19.9%，房屋新开工面积下降24.8%，基建投资下降4.0%。8月规模以上工业增加值增长5.2%，社零增长0.4%，M2增长7.5%，PPI上涨3.8%。美联储9月加息25个基点至3.75%-4.00%，外部流动性收紧，国内经济延续弱修复，四季度政策预期与需求现实仍将反复博弈。

　　供应方面：三季度全球铁矿石周均发运3318.35万吨，同比增长3.18%；澳大利亚19港周均1806.50万吨，同比增长2.19%，巴西19港周均800.10万吨，同比下降3.09%。四大矿山财报显示，BHP FY26铁矿石产量264.7百万吨，FY27指引260-272百万吨，基本持平；FMG FY26发运201.3百万吨，FY27指引197-207百万吨，成本指引升至20.50-21.75美元/湿吨；Rio Tinto上半年发运164.5百万吨，全年指引343-366百万吨，意味着下半年发运中枢高于上半年，西芒杜全年销售目标5-10百万吨；Vale二季度销量79.7百万吨，S11D+20项目7月投产，四季度Compact Crushing将投产。四季度供应总体增加，但BHP、FMG成本中枢抬升限制低价供应弹性。

　　需求与库存方面：三季度247家钢厂铁水日均产量237.99万吨，同比下降0.86%，季末降至235.66万吨；现货和远期成交量分别同比下降26.01%和42.40%，钢厂补库意愿不足。截至9月25日，45港铁矿库存较二季度末下降2.23%，但同比增加17.28%；247家钢厂库存较二季度末增加6.67%，库存向厂内转移。四季度在钢厂利润偏低、秋冬季限产和终端需求季节性回落影响下，铁水产量可能继续缓慢下移，港口库存先低后高的概率较大。

　　整体看，四季度供给端受Rio Tinto下半年发运提升、Vale新项目投产及西芒杜爬坡支撑，需求端受钢厂利润偏低和铁水季节性下行制约，供需边际转向宽松。预计矿价先扬后抑、重心下移。关注钢厂利润修复、秋冬季限产、西芒杜发运等。

　　分析师