铜价创历史新高，成为本周大宗商品市场最受关注的话题之一。

　　这是真正意义的大涨，还是高位震荡行情的延续？涨势背后，究竟是供给约束还是需求拉动？高铜价之下，产业链上的矿山、冶炼、加工各环节究竟谁在受益、谁在承压？

　　9月9日至10日，财闻先后与多位业内人士交流，试图从产业链上下游还原铜价新高的完整逻辑。而他们的判断是，本轮行情更多由金融属性和库存错配驱动，而非终端需求的爆发，但矿端供给的长期紧缺，正在为后续铜价上涨提供基本面支撑。

　　关税预期与库存西移引发铜价再度冲高

　　截至9月9日，伦铜价格报收14767.5美元/吨，创历史新高。

　　对于近期行情，国内头部铜企有关负责人薛山(化名)向财闻纠正了所谓“大涨”的说法，他说，铜价去年就已涨至10万元/吨以上，今年1月份最高超过11万元/吨，上半年整体呈现高位震荡走势，预计下半年仍将高位震荡。

　　回顾年内走势，美以伊冲突刚爆发时，铜价一度回落至92000—93000元/吨附近，但随后很快重回10万元/吨上方并基本企稳。薛山表示，如今铜价距离机构目标位并不遥远，“高盛(GS.US)、花旗(C.US)等机构年初就预计今年铜价会到15000美元/吨，现在已经在14000美元/吨以上了。”

　　而此次铜价冲高的动力来自市场当前正在“赌”美国关税政策的落地，据介绍，美国方面6月30日已提交相关报告，但白宫迟迟未公布结果，而政策落地前的预期冲击推高了价格。另一方面，受关税预期影响，近几个月大量贸易商和套利资金把铜大规模运往美国，导致非美地区库存持续下降。

　　一位上海有色网(SMM)铜分析师从一线角度分析了铜价上涨背后是美国对非洲的铜矿和电解铜加价约400美元/吨抢货，导致以前大量进口到中国的铜如今被截流流向美国，直接后果是上海库存偏少，市面上已经出现缺货，近期期货盘面也突破了高点。

　　不过，值得警惕的是，这轮上涨并非需求端的真实繁荣，该分析师向多家贸易商了解后发现，下游铜消费并没有那么好，且面对过高的原材料价格，终端企业也不敢备货太多，因为一旦铜价回落，高价囤积的库存将转为亏损。此外，市场对美联储9月加息的预期，也在政策落地前放大了行情的波动。

　　薛山提醒称，与受事件性因素影响大、波动剧烈的黄金、白银等贵金属不同，铜价始终有基本面托底，铜的需求和矿端供给都偏紧，这是铜价与贵金属价格走势分化的根本原因。

　　靠副产品硫酸撑起的冶炼端利润

　　与铜价火热形成鲜明对比的是，冶炼端利润长期承压。

　　上述铜分析师向财闻介绍称，国内冶炼端因普遍签订长协、从国外拿货，受现货市场冲击相对较小，但铜精矿本身始终处于紧俏状态，“只要市面上有铜精矿，冶炼厂基本上都收，但最近矿价也涨得特别厉害，铜精矿现货加工费(TC)目前只有-200美元，而且还是保守报价。”

　　他坦言，问题的症结在于我国没有铜精矿定价权，原料大部分依赖进口，在国际谈判桌上缺乏话语权。如紫金矿业(601899.SH)等龙头企业上半年海外部分矿山出现问题、供应不足，下半年暂时不会恢复；这两年还有不少矿山因事故、极端天气等原因被迫停产，进一步加剧了供需失衡。

　　另一方面，铜矿从勘探、开采到真正量产的周期非常长，这意味着未来几年供给压力将一直处于偏紧状态，“所以大家现在都在抢矿，导致矿价涨得很厉害，我也长期对铜价看高。”该分析师说。

　　薛山向财闻拆解了冶炼厂的盈利结构，第一来源是加工费(TC/RC)，通常由每年年底谈定的下一年度长单锁定，相对固定，但从2025年以来，冶炼加工费持续走低，现货TC已跌至-100多美元的水平，导致从纯冶炼加工费的扣减来计算，已经没有利润了。

　　在此背景下，冶炼厂实际上在靠“副业”维持盈利空间。其一是硫酸，冶炼原料以硫化矿为主，国内硫酸很大部分产量来自冶炼制酸，而硫酸价格从2025年四季度起持续上行，今年最高达到约2000元/吨，上半年硫酸作为副产品对利润贡献巨大，而矿中硫元素不计价，导致这几乎是“白捡”的收入。

　　其二是矿中的锗、铟等低含量金属，同样不计价；其三则是冶炼回收率，冶炼厂的实际回收率比合同回收率要稍高一些，中间的差额金属相当于“免费”所得，是冶炼厂利润的重要来源。

　　 AI实际用铜量尚无详细数据支撑

　　同样的分化也出现在下游加工环节，其中又分为传统的铜杆、铜管加工，以及精深加工，如新能源扁线、电磁线、锂电铜箔和电子电路铜箔等。

　　薛山向财闻表示，传统铜加工行业门槛很低、内卷非常严重，加工费持续下滑并非近两年才出现，而是已经持续了四五年；叠加当前的高铜价，下游加工企业尤其中小企业的资金占用和资金成本压力陡增。

　　今年一季度，下游铜加工的开工率就因此受到明显影响，原因有二，一是没有利润，二是资金占用量太大、资金压力过大。

　　另一方面，薛山透露，今年由于市场需求好转，锂电铜箔和电子电路铜箔的加工费都在上涨。上述铜分析师也证实，铜箔行业今年表现优秀，加工费上半年涨了几波，国内铜箔厂基本都有新产能在开出，且原定的下游产能需求本来就很大。

　　作为国内头部铜箔供应商，铜冠铜箔(301217.SZ)证券事务代表王宁向财闻介绍了该行业的定价模式：不签长协，按月与客户谈价。“今年上半年公司已上调过几次价格，下半年暂时还没有调价，最近加工费波动不大；铜价上涨对公司有一定的资金占用压力，但对加工费本身影响不大。”

　　不过，铜箔行业内部同样“冷热不均”，王宁坦言，经过前两三年新能源爆发引发的扩产潮，锂电铜箔目前仍供过于求、处于微利状态，公司锂电铜箔业务保持现状、不再扩产；4.5微米极薄铜箔虽已能批量生产，但仍按客户需求排产，出货以5微米、6微米为主。

　　据他介绍，未来一两年内，铜冠铜箔新增产能将全部投向高端电子铜箔(高速PCB铜箔)，且该领域不会重蹈锂电铜箔扎堆扩产、陷入红海的覆辙，主要原因是高端PCB铜箔技术难度比锂电铜箔高，AI服务器所用HVLP三代、四代铜箔门槛更高；下游多为大型PCB板厂，AI等终端客户体量大、供应链认证严格，需要认证才能进入产业链；当前扩产的主体均为国内有实力的大厂，与过去一拥而上生产锂电铜箔的中小厂家不同，整体处于有序扩张态势。

　　对于市场热议的AI用铜，上述业内人士均持审慎态度。

　　薛山认为，AI和数据中心对PCB用电子电路铜箔确有需求，但就全行业而言，AI的底层逻辑仍是电力需求，国家“十五五”电力规划将对电网进行一轮较大投资，电网改造对铜的拉动才是大头。

　　上述铜分析师同样表示，AI算力对铜需求肯定有拉动作用，但实际使用量还没有那么大，更多是概念和预期，实际用铜量尚无详细数据支撑。

　　至于后市，该分析师预计铜价将走向15000美元左右，还会继续上升，但短期内会有上下波动；他还判断，美国囤铜只是为了完成关税落地前的备货，其自身加工能力不足，待资金压力加大、财务成本上升后，“会有放出来那一天”，届时囤积的铜将回流市场。