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　　黄金最近有点忙。

　　在经历数月震荡后,金价在近期明显上涨。截至8.20日,COMEX黄金期货收报约4575美元/盎司,盘中一度冲高逼近4600关口,一举跳出此前4000—4100美元的震荡区间。国内金价同步跟涨——8.20日,上海黄金交易所AU99.99现货收于968.14元/克,8月以来累计上涨9.4%。

　　而消费者感受最深的可能来自于柜台——国内多家品牌足金饰品纷纷宣布涨价,价格已上涨至1300元/克,部分报价来到1350元/克附近,月内每克涨了上百元。

　　金价这波拉升,背后究竟是什么逻辑在驱动?后续能否有效突破4800关口?当下又该如何看待黄金的关注价值?

　　我们邀请了兴银基金研究与创新投资部研究员李珂,跟大家聊聊黄金定价逻辑的变化,以及当前怎么理解这波行情。

　　(数据来源:上海黄金交易所、wind、新华社,数据截至:2026年8月20日)

　　经历2022年以来的长期背离后,黄金与美债实际利率(TIPS,即扣除通胀后的实际利率)的相关性正在回升。

　　如下方散点图所示:

　　图1 金价与实际利率三阶段散点回归

　　资料来源:COMEX黄金期货收盘价(新浪外盘)、FRED DFII10

　　2022年一季度之前:两者呈明显的负相关(这一关系在2022年2月俄乌冲突、美国冻结俄罗斯资产事件前一直成立);

　　2022年一季度—2024年四季度:两者阶段性"脱钩",央行购金成为定价主导;

　　2025年:再挂钩初步启动,金价涨幅可观,由央行购金、ETF买入与美联储降息共同驱动;

　　2026年以来:再挂钩深化,黄金对实际利率的敏感性明显提升。

　　黄金定价的四个阶段:从脱钩到再挂钩

　　阶段1

　　2022Q1之前:传统负相关

　　2022年之前,实际利率几乎是黄金最稳健的定价锚:黄金不生息,实际利率越高、持有黄金的机会成本越高。

　　阶段2

　　2022年Q1—2024年Q4:

　　“去美元化”逻辑下阶段性脱钩

　　2022年2月,俄乌冲突爆发后,西方冻结俄罗斯约3000亿美元储备,这一事件改变了美元资产的原有认知——从“低信用风险”被重新定义为“存在制裁风险的政策性资产”。此后,全球官方储备需求开始分散化,并系统性转向黄金。

　　于是,去美元化逻辑开始演绎:尽管美联储激进加息、美元指数冲高至112,金价却仍获得底仓支撑。冻结资产事件后购金范式确立,央行连续三年千吨购金,金价中枢系统性抬升,利率对金价的解释力明显下降。

　　阶段3

　　2025年:再挂钩启动

　　央行购金、ETF净买入与美联储降息并行

　　在这一阶段,黄金价格进入顺风期。2025年,美联储分别在9月、10月、12月三次降息共75bp,这一年,ETF资金大规模流入,接替央行成为黄金市场最主要的增量买家,黄金被广泛纳入各类投资组合,全年涨幅超过60%。

　　虽然金价与实际利率的负相关关系在年内已有所修复,但这一阶段的上涨并非利率单一驱动——ETF增量资金与降息交易互相强化,共同推升了金价。

　　阶段4

　　2026年以来:

　　再挂钩深化,利率重主导

　　2026年,美联储政策利率处在3.50%—3.75%区间,受美伊冲突推升油价与通胀预期影响,市场一度转向讨论加息,ETF净买入减少,利率重新掌握金价波动话语权。

　　随着7月非农就业减少2.3万、5—6月合计下修10.3万,加息预期回摆,黄金随即反弹。

　　图2 金价与10Y实际利率变化

　　资料来源:COMEX黄金期货收盘价、FRED DFII10 ,数据区间:2018年-2026年

　　黄金为啥涨跌?三个维度看明白

　　WGC在《Gold as a strategic asset: 2026 edition》开篇把黄金的属性总结成一段话:Gold is a highly liquid asset, which is no one’s liability, carries no credit risk, and is scarce, historically preserving its value over time. It also benefits from diverse sources of demand: as an investment, a reserve asset, jewellery, and a technology component。(黄金不是单一属性资产,转换成三层结构即:长期看信用,中期看利率,短期看资金和避险需求。)

　　长期:官方购金,为金价托底,背后是去美元化趋势。 2022年2月24日俄乌冲突爆发后,G7冻结俄央行约3000亿美元外储,并将俄7家银行(含Sberbank、VTB)踢出SWIFT系统。这一事件促使全球央行重新审视储备资产安全,当年全球央行净购金约1082吨,超过此前五年均值(约470吨)的两倍。

　　此后购金浪潮延续:

　　2023年:中东石油美元结算体系出现裂痕,人民币国际使用跃升,全球央行购金再破千吨(约1037吨);

　　2024年:欧洲央行《欧元的国际地位》报告确认,黄金占全球官方储备比例达20%,超越欧元的16%,成为仅次于美元(46%)的第二大储备资产;全球央行购金连续第三年达千吨;

　　2025年:特朗普关税冲击引发美元资产再定价,IMF口径美元占全球外汇储备份额降至约56%,为近30年低位;WGC央行调查显示,43%的央行计划未来一年继续增持黄金,创调查新高;

　　2026年二季度:全球央行净购金288.9吨,同比+62%;中国黄金储备已连续21个月增加,7月单月继续增持。

　　可以说,各国央行买金的势头还在,对金价形成了持续的底部支撑。

　　图3 全球央行季度净购金

　　数据来源:资料来源:World Gold Council《Gold Demand Trends》

　　数据区间:2022年1季度-2026年2季度

　　中期:实际利率重新夺回定价主导权,目前处于高位震荡。

　　2025年,10年期美债实际利率(TIPS)从年初的2.23%震荡下行,9月一度低至1.67%,年末收于1.93%——这是当年黄金牛市的重要推手之一。

　　2026年形势发生转变。2月底实际利率在1.72%见底后,随着美伊冲突推高油价和通胀预期,市场重新开始讨论加息,实际利率一路升至7月底的2.47%(从年内低点上行约75bp)。同期金价从1月28日5446.5美元的高点,最大回撤约27%,7月16日最低跌至3979.8美元。

　　转折点在7月非农数据——就业意外减少2.3万人,市场对9月加息的概率从58%骤降,实际利率随之下行,金价重返4400美元上方。

　　往后看,情况更复杂:美国经济、AI产业前景、美联储政策路径、油价、通胀预期、就业数据等多重因素交织,叠加近期长债利率波动加大,实际利率会怎么走,还需要进一步观察。

　　短期:ETF结构性转弱后再度回流,驱动在利率。

　　2025年1-7月,黄金ETF净流入+424吨,2026年同期仅+38.6吨,约为去年同期的1/11。区域分化也很明显:北美上半年净卖出60.5吨(6月单月流出42吨),亚洲净买入69.7吨。严格来说,对利率更敏感的主要是北美资金,亚洲资金则更多具有配置属性,但相比去年同期,购买力度也有所减弱。

　　好消息是,7月ETF已出现回流迹象(全球ETF单月流入30亿美元、终结连续两月流出),但能否持续,还有待观察。

　　总体来看,黄金是上方受“利率路径”约束、下方由“官方储备需求”托举的资产——未来或维持区间震荡、重心缓慢抬升的走势,而不是单边快速上涨。

　　在前面定性分析的基础上,我们尝试把这几股力量“量化称重”,构建一个黄金价格的拟合模型:

　　图4 COMEX金价实际 vs 模型拟合(2018Q1—2026Q3),数据区间:2018年Q1-2026年Q2

　　注:蓝色拟合线为两段拼接:2018—2021为锚定方程样本内拟合,2022Q1起叠加央行/ETF残差回归结果。

　　资料来源:COMEX结算价、FRED DFII10、WGC GDT/GoldHub,作者测算。

　　经测算,2022年以来,央行购金和ETF资金流向对金价的解释力超过97%。其中,央行购金是底部支撑,往往发生在金价调整或震荡整固阶段;ETF边际波动更大、对实际利率也更敏感。

　　当下行情怎么看?

　　重点关注美元指数和长期国债

　　美元指数方面:

　　去年美元指数整体下行,但今年整体不弱,ICE美元指数在约95—102区间运行,不过近期出现边际回落——8月19日单日跌0.85%至98.78,为6月以来首次跌破99关口。

　　这波回落主要由三方面因素驱动:

　　一是加息预期降温(核心原因)。7月非农就业意外减少2.3万人,远不及市场预期,且5—6月数据合计下修10.3万,显示美国就业市场明显降温。利率路径预期的下修,直接压缩了美元的利差支撑。

　　二是美日联合干预日元。7月末日元一度贬值至163.9附近,触发干预预期。美日随后联合干预汇市,日元升值、美元被动贬值,但这更多是技术性的,美国并未放弃“强美元”。

　　三是对美国财政与信用的担忧有所抬头。近期长端美债收益率上行,背后反映出市场对美国财政可持续性和信用风险的担忧情绪升温,也在一定程度上压制了美元表现。

　　长债方面,全球30年期收益率则已处高位:

　　美国5.31%(8月17日, 2007年以来最高)、英国5.67%、法国4.84%、德国3.68%、日本4.00%(1990年代以来最高)。

　　这轮长债利率上行,是多重因素共同作用的结果:AI债券供给激增、通胀长期化担忧、货币框架变化(新任主席沃什弱化“前瞻指引”、长端定价权回到市场)与AI融资需求的多因素共振;一个关键信号是:投资者持有长期国债所要求的“额外补偿”(即纽约联储ACM期限溢价)正在上升。

　　这说明本轮长债收益率的走高,更多是因为市场觉得“持有长债的风险变大了”,而不是单纯因为短期利率变动或通胀预期导致的。

　　那么,这对黄金意味着什么?

　　长债上行是双刃剑:

　　如果是因为经济走势较好、通胀降不下来,那长债利率上涨,黄金就容易被打压。

　　如果是由财政担忧和信用因素驱动的,那长债利率涨反而是好事——因为它和各国央行买黄金的逻辑是一样的,都是对主权信用的重新定价。

　　更进一步,如果在长债利率高企的同时,美元指数也在回落,那两股力量就会形成合力,对黄金的支撑也会更加明显。

　　图5 美债30Y收益率构成拆解。

　　数据来源:ifind,作者测算。数据区间:2018年-2026年

　　值得一提的是,长债利率上行后,美国财政部下场回购长债。8月19日晚,美国财政部宣布,把长期国债的「流动性支持回购」规模至少翻倍:单次操作上限从20亿美元提高到40亿美元,9月9日起正式实施。

　　效果立竿见影:美国30年期国债收益率从5.31%(8月17日,为2007年以来最高)回落——8月18日降到5.28%,消息落地后的8月19日进一步降到5.19%;10年期收益率也回到4.65%。当天美元指数下跌0.85%,收于98.78,黄金随之大涨。

　　但是,40亿美元的回购规模,相比万亿美元级别的长债存量和每季度数千亿美元的发行续作,直接压低利率的效果其实有限,也没有直接向市场投放流动性。这次操作更大的意义在于释放信号——官方明确表态要出手,把长端利率重新拉回政策关注范围,也让市场产生了一定的宽松预期。

　　黄金接下来可能怎么走?

　　总体来看,央行购金的趋势没有改变,实际利率对金价的定价权也在回升。

　　长期看,去美元化的信用逻辑仍在,各国央行仍在持续买入;中期最大的分歧点在于利率路径;短期加息预期虽有回摆,但降息路径尚未明朗。一言以蔽之:黄金或仍宽幅震荡、重心缓升。

　　那么,在上升趋势下,金价能否站上4800、打开新区间?

　　如果美联储年内按兵不动、甚至明年宽松预期升温,叠加压降长端利率的政策导向,“美元偏软+商品偏强”可能贯穿下半年,黄金有望重启上攻,站上4800区间。

　　极端情况下,财政部还可通过调整国债发行结构,将压力转移至美联储,进一步支撑金价。

　　但有以下三种潜在风险:

　　一是油价居高不下、通胀预期持续,美联储可能前置加息压制通胀,“年内不加息”的前提被推翻,金价或快速回踩区间下沿,但考虑大选因素,概率或许并不大;

　　二是ETF流向可能再次反转,7月仅回流一个月(净流入23.5吨),若重回连续净流出,金价仍有下行压力;

　　三是政策与操作不及预期——美联储加息幅度或沟通超预期,财政部回购在规模、频度和拍卖配合上低于预期。

　　后续重点观察几个节点:首先是8月27—29日的杰克逊霍尔年会,这是沃什上任以来首次系统性定调;然后是9月初的非农数据和8月CPI数据;再到9月中旬的FOMC会议。

　　贯穿整个下半年还要持续跟踪美伊冲突是否会触发“TACO交易”,以及美国联邦债务规模和长债拍卖情况等。