6月，国债价格在基本面利多与资金面利空的博弈中窄幅波动，未出现趋势性行情。6月末，在央行专项流动性工具的加持下，资金面紧张情况有所缓解，债市情绪小幅修复。

　　隔夜逆回购具备三大特点

　　6月末央行落地隔夜逆回购，成为当月债市政策亮点，补齐了短端流动性调控短板，标志着央行流动性调控工具体系再次升级。此前央行公开市场操作以7天期逆回购为主，缺乏隔夜资金直接调控工具，导致月末、季末关键节点资金面呈现周期性波动，DR001利率易大幅跳升，给债市稳定运行带来不确定性。

　　值得关注的是，本轮隔夜逆回购“首秀”仅公布投放规模，未披露操作利率。央行“给量不给价”，意在管理市场预期，避免此次流动性调节工具被过度解读为降息或政策利率调整，明确其核心定位为短期流动性管理工具。

　　本轮隔夜逆回购操作具备精准化、短期化、对冲性三大特点，属于临时性调控，仅用于对冲月末、跨季资金缺口，资金次日自动回笼。同时，央行小幅净回笼7天期逆回购资金，整体货币政策稳健克制，并非全面宽松。此次操作以隔夜工具熨平短期资金波动，有效平抑资金扰动，资金面平稳预期进一步强化。

　　国内经济温和复苏

　　国家统计局的数据显示，6月，我国制造业PMI回升至50.3%，重回扩张区间，非制造业商务活动指数小幅上行至50.2%，综合PMI产出指数上行至50.6%，整体经济呈现季节性回暖态势。从制造业分项来看，本次回暖主要靠订单拉动，新订单指数回升，内需订货阶段性改善，新出口订单指数重返荣枯线上方，带动生产指数小幅走高。与此同时，原材料购进价格指数回落，上游成本压力缓解，尽管出厂价格指数同样走弱，但二者差值收窄，企业盈利能力边际改善。

　　库存方面，企业整体仍处于去库阶段，原材料与产成品库存指数双双回落，市场预期偏谨慎，尚未开启主动补库周期。行业方面，高技术制造业持续保持较高景气，装备制造等新动能产业领跑。高端制造产业链、受益于外需的科技行业以及上游相关原材料行业的景气度明显偏高。

　　综合分析，6月PMI数据印证经济温和复苏，政策将及时加码发力。近期公布的《国务院关于2025年中央决算的报告》提及，下一步“及时下达拨付预算资金，加快超长期特别国债、专项债等发行使用”“强化政策预研储备、根据需要适时推出”。

　　展望下半年，预计国内经济继续温和复苏，实体融资需求平稳偏弱，债市缺乏拉动收益率持续上行的基本面驱动。物价端，油价自高位回落背景下，通胀约束弱化，不会对货币政策形成掣肘。估值端，当前，10年期国债收益率与政策利率差值处于低位，收益率持续下行空间有限，债市很难开启单边“牛市”。政策端，隔夜逆回购操作意在管理短期流动性，其为熨平短期资金波动，助力债市平稳运行。此外，随着政策的发力，降息窗口有望打开。若降息落地，10年期国债收益率低点将小幅下行，整体上很难打破震荡运行格局。(作者单位：光大期货)