险资举牌本质上源自保险业监管套利。 1）2013 年以来银监会逐步收紧对银行理财资金池的限制， 保险成为唯一可以合法拥有资金池的平台： 部分保险公司利用短期万能险的期限错配（短债长投）持续切分银行理财市场； 2）2014 年以来保监会连续放开保险投资端监管限制： 权益类投资上限已上调至总资产的 40%，结合自身近 10 倍的杠杆， 保险投资股票的杠杆可达 3 倍，因此部分远未达到承保盈利周期（7 年左右）的民营保险公司选择通过加杠杆投资股票的方式博取短期收益，以跨过盈利周期实现迅速盈利。 3）如果保险公司持有上市公司股份超过 20%（或 5%并获得董事会席位） 则可确认为长期投资而用权益法计量： 上市公司净利润和现金分红都可确认为保险公司的投资收益， 同时股价下跌不影响投资收益，账面利润大幅提升， 但是保险公司获得的实际现金流仍然只有现金分红，所谓投资收益实际上是数字游戏。

监管收紧限制入市增量资金， 举牌驱动的大蓝筹行情或难持续。民营保险“短债长投”存在潜在流动性风险：由于负债端资金期限短，如果新单销售下降或者保户集中退保，资产端持股比例高甚至控股的股票又难以迅速变现，公司现金流将面临较大压力。保监会已开始高度重视此类流动性风险， 近日相关监管规定已连续出台。 预计未来保监会将在投资端和负债端继续加大监管压力以控制“短债长投” 的流动性风险，保险公司股票持仓和杠杆倍数均受影响。 据我们测算， 2016 年部分投资风格激进的民营险资投资股票的增量资金同比缩水 50%以上， 由险资举牌驱动的大蓝筹行情或难以长期持续。

各家公司举牌目的各不相同。 分公司来看： 1） 前海人寿举牌以配合其实际控制人的战略收购为主，标的多为与实际控制人主营业务相关的地产百货，未来在较大监管压力下前海人寿继续举牌难度较大； 2）安邦保险和生命人寿举牌以长期财务投资和获得银保渠道资源为主，标的以银行地产等低估值蓝筹股为主， 安邦未来或继续举牌银行在内的优质标的； 3）其他中小型保险公司举牌多以获得买卖价差收入为主要目的，标的主要是有概念的小盘股；由于绝对金额不大，对应的流动性风险有限，不排除未来此类小盘股举牌继续出现。

投资建议： 目前保监会已开始高度重视保险“短债长投”带来的流动性风险， 未来监管收紧趋势明确，预计将导致险资投资股票的增量资金大幅缩水， 由险资举牌驱动的蓝筹大行情或难以长期持续。 分公司来看，个别保险公司资金实力雄厚且流动性风险可控，未来仍有潜在举牌能力， 可以关注银行、 地产、商贸零售三个板块。

风险提示： 1.保监会对“ 短债长投” 监管压力加大造成市场恐慌；2.人民币持续贬值导致险资转向海外权益。（东吴证券(14.430,-0.03,-0.21%)）

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