为什么当前净现值下的预期派息远远落后于股市的飙升？自2016年以来，标普500指数已经增长了惊人的275%。然而，在同一时期，投资者预期未来10年标普500年度股息指数期货对应的股息仅会上涨76%（图1）。不止如此。当使用SOFR隔夜指数掉期（OIS）利率进行贴现时，预计现金流的净现值（NPV）呈现出更为明显的异常，仅增长56%（图2）。

　　价格上涨与隐含股息增长之间的差距不断扩大，这一现象并非标普500指数独有；罗素2000指数和纳斯达克100指数目前也出现类似的分化。要解释这种明显的矛盾，必须超越自上而下的宏观假设，转而审视相关标的指数的板块权重变化。

　　图1：从2016年年初至今，标普500指数上涨275%，而预期股息仅上涨76%

　　图2：自2016年以来，标普500指数上涨275%，而股息净现值仅上涨56%

　　要理解这些指数权重是如何变化的，首先必须拆解推动这一估值差异的两股力量：贴现率上升带来的数学效应，以及低收益增长板块的结构性主导地位。名义增长率和净现值增长率之间的差距直接反映了过去10年间利率上升的影响（图3）。随着利率上升，未来现金流的现值会机械性下降。例如，在2016年初，当10年期掉期利率为1.83%时，10年后支付股息的贴现因子为：

　　1/(1+1.83%)10=0.83

　　如今，随着10年期掉期利率徘徊在4.16%附近，相同的贴现因子已降到：

　　1/(1+4.16%)10=0.67

　　从理论上讲，更高的贴现率也应压制久期较长的成长型股票的当前估值，然而，股价指数却并未受到这种“引力效应”的拖累。毕竟，更高的贴现率不仅会降低未来股息的净现值，也会降低企业未来现金流的净现值，无论以何种指标衡量，包括利润和股权自由现金流。

　　图3：利率上升意味着未来现金流的净现值降低

　　然而，科技板块权重的迅速扩张已完全压制了这种利率效应。

　　类似现象正在更广泛的股票市场中发生。尽管罗素2000和纳斯达克100年度股息指数期货的历史数据较短，仅可追溯至2022年4月，但过去四年的表现足以证明，指数价格与股息总额之间的分化是一种具有普遍性、跨指数的现实，而不仅仅是标普500的特有现象（图4、图5、图6和图7）。

　　图4：自2022年4月以来，罗素2000指数上涨44%；预期罗素2000指数股息上涨38%

　　图5：自2022年4月以来，罗素2000指数上涨44%；预期罗素2000指数股息净现值上涨33%

　　图6：自2022年4月以来，纳斯达克100指数上涨105%；预期股息上涨59%

　　图7：自2022年4月以来，纳斯达克100指数已上涨105%，而同期预期股息的净现值仅上涨53%

　　自2022年4月以来，罗素2000指数已上涨44%，而其名义预期股息仅增长38%，对应净现值仅增长33%。在大盘成长板块中，这种对比更加明显：自2022年4月以来，纳斯达克100指数已飙升105%，而其预期5年股息总额的名义值仅增长59%，以净现值计算仅增长53%。

　　为何股票指数价格普遍跑赢名义和贴现股息预期？答案在于板块集中度的变化——特别是信息技术板块的强势表现。

　　如图1所示，标普500指数在2020年4月左右开始明显脱离预期股息。这正是科技板块的价格表现与其他所有板块组别分化的节点（图8）。这一轮价格飙升对股息总量指标形成了数学上的拖累，因为在过去10年中，科技股一直是标普500各板块中股息收益率最低的板块之一（图9）。随着这些低股息率科技巨头的市值权重不断扩大，整体指数价格也逐渐脱离其历史上的股息锚点。

　　图8：过去10年，科技股远远领先于其他所有板块

　　图9：科技股在标普500指数期权中支付的股息金额较低

　　类似的动态也在小盘股中上演。在罗素2000指数成分股中，科技股的表现跑赢了整体指数，但向股东派发的现金回报却显著低于指数平均水平（图10）。自2022年4月以来，罗素2000科技指数已上涨76%，轻松超越罗素2000基准指数46%的涨幅。同期，罗素2000指数整体的年均股息率为1.58%，而罗素2000科技指数的年均股息率仅为0.2%。

　　图10：小盘科技股的表现优于整体罗素2000指数

　　股价指数大幅上涨，而股息增长预期相对停滞，这种背离突显了持有标普500、纳斯达克100和罗素2000指数的双重性质。一方面，这些价格指数已逐渐演变为高度集中于轻资产、科技驱动型成长企业的投资载体，其对长期盈利增长的预期几乎呈现“永续久期”特征，从而压倒了SOFR贴现曲线走高带来的估值压制作用。另一方面，年度股息期货市场仍在将这些指数定价为传统的旧经济篮子，仿佛其派息能力仍受严格约束。要么股票指数估值已在AI驱动的乐观情绪下被严重拉高，要么正如我们此前相关研究所指出，股息期货市场对企业韧性存在严重的结构性低估。

　　随着企业整体利润份额接近历史高位（图11），以及大型科技巨头越来越多地开始而非回避向股东分配收益，这种显著的背离为资产配置者提出了几个关键问题：

　　在当前估值水平下，股息指数期货究竟代表何种风险回报机会？如果当前定价反映的是与实际企业派息行为脱节、过于悲观的宏观情景，那么股息指数期货相对于其相关基本面，是否被严重低估了？

　　在更广泛的股票市场下行时，股息期货又会如何表现？考虑到历史上企业派息具有较强韧性，其往往更贴近核心盈利能力，而不是像股票市场情绪那样剧烈波动，那么在估值倍数收缩时期，股息曲线前端是否会提供一种结构性缓冲？例如，在全球金融危机期间，企业股息派发仅下降20%（图12），而标普500指数从峰值到谷底下降了近60%。对于纳斯达克100指数而言，股息支付在全球金融危机期间几乎没有下降（图13）。

　　当前的贴现究竟是真实反映了企业状况恶化，还是一种可收获的风险溢价？如果远期曲线的深度贴现是由结构化产品部门的被动对冲流所驱动，而非基本面的经济共识，那么在这些合约上建立多头，是否相当于以一种结构性防御的方式，切入标普500、纳斯达克100和罗素2000指数成分企业的现金创造引擎？

　　尽管目前还无法预判最终结果，但未来几年或许会揭晓结果。届时，可能被高估的股票市场与可能被低估的股息曲线之间的矛盾，终将通过市场重新定价得到解决。

　　图11：企业收益占GDP的比重是否已达到历史高位？

　　图12：在全球金融危机期间，股息派发仅下降了20%

　　图13：在全球金融危机期间，纳斯达克100的股息几乎没有变化

　　作者系芝商所董事总经理兼首席经济学家埃里克·诺兰德（Erik Norland）