原油月报：原油供应持续缺失，油价底部有所支撑

　　摘要

　　● 行情回顾：截至5月29日，WTI原油期货主力价格报收87.36美元/桶，月跌幅为16.86%；Brent原油期货主力价格报收92.05美元/桶，月跌幅为19.26%；INE原油期货主力价格报收563.8元/桶，月跌幅为15.37%。

　　● 浮仓缓冲效应减弱，全球库存水位持续下移：截至五月底当月原油价格出现大幅下挫，在五月我们的周报主要围绕三大观点：1.全球浮仓缓冲垫在消失，全球库存将快速下降；2.中美会谈后美国和伊朗将会加速推动战争结束，油价将会向下宽幅波动；3.因全球原油供应持续受损，就算美伊达成协议原油底部中枢也会随时间有所抬升。这三点在5月一一应验，截至5月底，全球海上浮仓为1.45亿桶，全球陆上石油库存为35.64亿桶，已从季节性高位快速降至近几年均值附近，随着进入6月，美原油预计将在80美元/桶位置出现较强支撑。

　　●美伊局势迎来曙光，海峡通航预期上修：在中美会谈之后，美国总统特朗普再度延长停火协议并与伊方签订谅解备忘录，但两者对于达成一份最终的停战协议仍然在“霍尔木兹海峡的控制权”和“核问题的处理“上有着较大分歧。伊朗方面当前因海峡发运受阻，石油财政受到极大影响且哈尔克岛库容率已处于极高水位，其也存在于快速结束战争的诉求，而美国方面为了降低通胀以及随着马上进入美国汽柴油消费旺盛的夏季，特朗普也存在快速解决美伊战争压低原油价格的诉求。随着进入6月，我们有望看到美伊双方能够就浓缩铀和通航上得到一个相对合适的解决办法，期间不排除美国会再次进行一些军事施压，预计原油价格在6月仍会保持较高振幅，当前位置不建议追空，可选择美伊释放更大利空待美原油跌至80美元/桶左右的位置尝试低多，或以期权结构的方式参与市场。

　　●后市展望：1.海峡通航情况；2.美伊谈判进展；3.俄乌对于双方能源打击是否会加剧；4.湾内原油库容率变化；5.海峡通航后阿联酋宣布实质性增产的连锁利空；6.美国与以色列的军事施压

　　一、行情回顾

　　因地缘情绪缓和，五月国际油价震荡回落。整个 5 月的行情我们可以拆分为两个阶段，第一个阶段（5月 1 日-5 月 15 日），在前半个月首先特朗普不断地对伊朗所提出的谈判条款表示不满，如在 5 月 11日时表示出“我刚刚阅读了伊朗的回应。我不喜欢。完全不可接受！”地缘情绪虽并未有明显升级事件发生，但谈判看似仍然存在较大分歧且双方不愿让步。同时，我们当时在周报里写过“中美会谈之前，地缘将相对稳定，而原油持续缺失将会带动油价底部中枢抬升。”在后续 5 月前期，各方报告都纷纷提到了全球原油供应已经面临着极大损失，EIA 月报也再次上修了近月可能面临的供应缺口，5-7 月全球将会出现原油短缺 900、778、630 万桶/日的情况。尽管上半个月地缘相对稳定，但市场还是有所计价基本面的严峻情况将油价有所抬升。在第二个阶段（5月16 日-5 月 31 日）在中美会谈之后，我们的报告提到了“美伊存在加速的可能性。”我们认为，美国方面：1.特朗普如果尽快结束与伊朗的战争宣布“胜利”，再通过快速攻下古巴，携胜利之姿回美国仍有争取到中期选举参议院的席位，从而避免同时失去两院，在未来任期施政受到掣肘；2.随着时间将进入夏季季节性用油高峰，美国人民存在大量的出行旅游需求，特朗普有在用油高峰之前降低油价从而减少选民的生活和出行成本的诉求；3.沃什上台后的政策主旋律是“降息、缩表和增加美联储独立性”，如果特朗普仍然保持高油价迫使通胀处于高位，美联储难以去施行一些降息政策，同时如果不降低利率对于庞大的美债也无任何好处。伊朗方面，伊朗尽管有着极高的能源和粮食自给率，但对于军队和政府而言石油财政仍然相对重要，在美国海军 4 月 13 日双重封锁霍尔木兹海峡并加大了浮仓巡查后，伊朗石油湾内发运几乎陷入停滞，而停滞的发运倒逼伊朗油田出现大幅减产甚至出现库容率飙升的问题。所以市场担忧在美伊双方都存在停战诉求，且伊朗外使已提前于美国出访东方后，美伊缓和预期快速升温。同时，当前美伊在5月提出的谅解备忘录也是自开展以来最详细以及务实的一份谈判协议，油价在后半月随之大幅下跌，因地缘冲击原油反套有所向上走扩。

　　二、美原油持续去库，出口仍处于高位

　　截止至 5 月底，美国原油维持在 1371.5 万桶/日，环比四月 ，美原油在未来几周产量预计将有所增加，因阿拉斯加北坡由桑托斯公司运营的 Pikka 一期项目供应量将逐步上升，预计在第三季度达到 8万桶/日。同时，考虑到当前油价维持于高位促使美国运营商加大陆上勘探开发力度，当前美国贝克休斯钻井数以及压裂车队运行数量较四月出现明显提升，在 4 月时产业端或认为美伊战争是导致高油价的短期因素，生产端更倾向于逢高套保而非提升产量，但随着油价的持续性，二叠纪盆地出现了被贝克休斯归类为定向钻井的平台数量突然显著上升的情况，该数字飙升 11 台至 30 台，说明生产端开始主动寻求增加产量。美国原油净出口在 4 月底短暂出现过了一次净出口状态后并未持续出现净出口，但因现货紧缺全球加大了对美原油的采买，整体五月出口力度仍然维持较高水位，五月最后一周原油出口量为 444 万桶/日。

　　从库存角度来看，截止至 5 月 27 日当周 EIA 数据，当前美原油商业库存为 4.41 亿桶，较 4 月出现明显下滑，主要因美原油持续强劲的出口、产量的稳定以及仍然有韧性的表需所致。随着美国逐步释放自身 SPR，当前 SPR 为 3.65 亿桶，较 4 月出现明显下滑，合计较 4 月释放战略库存约为 0.5 亿桶。

　　根据 OPEC5 月最新月报与 4 月报最明显的区别就是，5 月报将全球石油需求大幅下调，在 4 月报中 OPEC 认为今年全球石油需求将同比上升 140 万桶/日，但 5 月报中 OPEC 预计全球石油需求将同比下降 42 万桶/日，至 1.04 亿桶/日。其中，降幅最大的是 2026 年第二季度，下降 245 万桶/日，其中经合组织国家减少 93 万桶/日，非经合组织国家减少 150 万桶/日。

　　在供应方面，OPEC 认为 4 月份全球石油供应量进一步下降 180 万桶/日，至 9510 万桶/日，自 2月以来累计降幅已 达 1280 万桶/日。受霍尔木兹海峡关闭影响的海湾国家产量比战前水平低了 1440万桶/ 日。大西洋盆地产量和出口增加带来了一定缓解。假设海峡流量从 6 月起逐步恢复，预计 2026年全球石油供应量平均将下降 390 万桶/日，至 1.022 亿桶/日，相比于 4 月报本月反映出了因美伊战争而导致的更为悲观的预期。

　　库存方面，OPEC 表示全球原油库存 3 月下降 1.29 亿桶，4 月进一步减少 1.17 亿桶。 由于霍尔木兹海峡海上贸易持续受阻，4 月陆上库存下降 1.7 亿桶（日均减少 570 万桶），而海上原油库存则回升 5300 万桶。经合组织国家的陆上库存大幅下降 1.46 亿桶（日均减少 490 万桶），非经合组织国家的可见库存则减少 2400 万桶。实则 OPEC 月报统计数据相对滞后，根据 Kpler 数据，全球 5 月底陆上库存 35.64 亿桶，较 4 月再次下降 0.79 亿桶，已降至历年来均值水位。

　　三、霍尔木兹浮仓缓冲效应减弱，全球库存水位持续下移

　　全球石油库存出现了明显的下降，截止至 5 月底全球陆上石油库存录得 35.64 亿桶，环比 4 月48.87 亿桶去库了 1.17 亿桶。全球陆上石油库存为 35.43 亿桶尽管从绝对值上看，全球库存仍有一定缓冲空间，但是如果湾内发运持续受阻，中东库存并不具备参考意义，如果减去中东的陆上石油库存，则全球当前陆上石油库存为 32.92 亿桶。当前库存问题逐渐趋于严重，主要从两个方面，首先是下降的速度，因为美国在一月份对委内瑞拉宣战时，已经含沙射影的表示伊朗将成为下一个目标，全球在 2 月加大了对于湾内石油的采买，同时考虑到原先今年全球原油应该仍是极为过剩的一年，在年初之时仍处于极为过剩的情况，尽管如此，原油库存仍然在短短三个月从高位回落至季节性均值附近；其次，尽管当前库存绝对值仍处于高位，但我国在其中贡献了不小的力量，我国于 2025 年原油低位时不断地增加原油采买，成为 2025 年平衡国际原油需求的主要力量，整体库存量高企，但全球已经出现了明显的结构性分化，比如日本、韩国、澳大利亚等国。全球库存绝对值高位并不能反映出需求国的整体情况，就算用整体绝对值减去中东库存，当前库存水位也远低于全球库存季节性均值。综合来看，在年初时全球建立的大量浮仓目前已经被逐渐消耗，全球库存水位持续下移。

　　四、美伊局势有所缓解，海峡通航预期上修

　　当前霍尔木兹海峡仍处于重要的观察期，美伊自 2 月 28 日正式开战以来，已持续 3 个月，湾内原油发运流量仅在极个别日子出现了一定的放量，大部分时间的通航流量牢牢地低于 10 只/日。尽管在 4 月底，美伊签订了谅解备忘录，双方有意向在 30 日内敲定通航问题。但随着以色列和黎巴嫩的再度开火以及美伊双方就“海峡通航管辖权和核问题”的处理上仍有较大分歧，6 月能否恢复通航流量仍然具备较大悬念。截止至 5 月底，整个 5 月通航流量保持在每日 10 只能源船只以下，在 5 月最后一周全周仅有 16 只能源船只来返于海峡内部，主要为阿联酋和伊朗船只。尽管湾内持续遭受双重封锁，但市场对于海峡开放预期有所好转，同时根据伊朗塔斯尼姆通讯社最新消息“伊朗伊斯兰革命卫队宣布，过去 24 小时内有 28 艘包括油轮、集装箱船及其他商船在获得许可后，经过伊朗海军的协调和安全保障，从霍尔木兹海峡通过。”如果在 6 月能够看到美伊之间率先解决通航问题，能源船只流量有所恢复，届时全球原油供需差将得到一定修复。

　　根据当前节奏来看，美伊都有结束战争的倾向，但在签订最终协议仍面临一定分歧与阻碍。所以不排除，美伊将会以阶段式的解决方案来彻底结束战争，通航问题或成为两者在 6 月首先解决的难题。但是即便美国与伊朗在 6 月达成有限协议，并从 7 月中旬开始逐步恢复霍尔木兹海峡通航——供应恢复也将呈 S 型曲线，而非迅速反弹，到年底累计损失将接近 20 亿桶。

　　从中东石油生产国发运情况来看，中东港口仍有伊沙特延布港和阿联酋富查伊拉港能够较为顺畅的进行石油发运，其中两者分别在 4 月保持 181.6 万桶/日（富查伊拉）和 376.9 万桶/日（延布港）的发运量，两者合计发运约 558.5 万桶/日的发运量。但随着 4 月 13 日美国正式宣布封锁霍尔木兹海峡，伊朗哈尔克岛发运量持续下滑，整个 5 月哈尔克岛原油发运低至 22.24 万桶/日，更是在第 20 和22 周创下了 0 发运记录。整个 5 月相较于 4 月，较为乐观的是伊朗对于阿联酋和沙特的打击概率有所下滑，而悲观的是在美伊双重封锁之下，湾内发运较 4 月再度下降约 100 万桶/日，原油缺失程度进一步加剧。

　　尽管湾内发运受阻，但 OPEC 中东石油生产国并未出现严重的库容率。而这一现象主要通过原油减产、提升内需以及绕道发运有所缓解。根据 Kpler 数据，截止至 5 月底，除巴林外其他石油生产国陆上石油储罐（浮顶罐）库容率皆维持在 50-65%区间，但随着 4 月 13 日美国正式宣布封锁霍尔木兹海峡，伊朗库容率出现明显提升，在 4 月 12 日至 5 月 31 日期间，伊朗库容率由 52.4%抬升至 64.2%，库容率明显上升但看似并未升至一个严重水平，但如果我们单看伊朗哈尔克岛的库容率，其已从 4 月12 日的 65.7%升至了 5 月底的 81.2%。伊朗虽然在不断地用建立浮仓的方式缓解库容问题，但难以避免的还是出现了库容率飙升和被动减产的现象。

　　五、后市展望

　　我们认为在 6 月，通航将成为美伊双方率先关注到的问题，所以 6 月为重要的通航观察期。如果 6 月通航问题仍然无法得到解决，援引公司高级副总裁尼尔·查普曼 5 月 28 号的发言“全球原油库存已逼近历史罕见低位，库存极限窗口仅剩两至三周，届时实物布伦特原油价格将迎来大幅跳涨，区间或将触及 150-160 美元/桶。”尽管其言语有夸张的成分，但是我们明显地看到浮仓缓冲效应在递减，库存在快速下行，如果通航问题仍得不到解决全球无疑将在 6 月面临体感上最直接的冲击。届时油价的底部估值中枢或有可能被推至 90-100 美元/桶附近。对于国际油价来说，当前位置如果美伊谈判顺畅或存在最后一跌，届时可在美原油跌至 80 美元/桶左右时选择逢低买入，或在原油接近底部区间时，做出向下的卖出期权或看涨风险逆转策略（低位向下做卖权同时配置看涨期权）安全性较高。

　　分析师承诺：

　　本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性和完整性，分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此说明。