太阳纸业 (002078)
——限制性股票激励计划点评：考核条件超预期，短期将提振市场信心

事件：太阳纸业推出限制性股票激励计划（2014-2016），公司拟授予共184名激励对象1646 万限制性股票，约占公司股本总额的1.4%。股票来源为公司从二级市场自行购回公司股票，限制性股票的授予价格为公司从二级市场回购股票的平均价格，其中个人出资比例70%（高管成本相当于购买价7 折），公司出资比例30%。业绩考核目标为以2013 年为基数，14-16 年净利润分别增长60%，130%，240%；且14-16 年净资产收益率分别不低于8%，11%和15%，对应14-16 年EPS 分别为0.41 元，0.59 元和0.87 元；考核条件大幅超出市场预期。
􀁺 造纸主业：需求乏力，收入端平平；受益于成本端下降，盈利能力有望回升。近期文化纸价格有所企稳，但公司白卡纸因产能持续释放景气度依然低迷；需求平淡，预计造纸主业收入增速有限。原材料纸浆和煤炭价格处于低位，带动成本端节省，预计吨纸毛利将有所提升。
􀁺 期待产品差异化（溶解浆、木糖醇）提升未来综合盈利能力。公司长期战略为向新材料以及快消品转型，未来构建利润新增长极，其中包括溶解浆和木糖醇在内的新材料占到30%。溶解浆行业经历前两年低谷后，14 年有望受益于国内浆粕反倾销裁定，提升盈利能力，改善幅度仍有赖于下游需求变化；公司溶
解浆技术领先行业，有望获得竞争的比较优势。合资公司广东圣浩的木糖（醇）项目也已进入试产阶段，有望成为未来几年的新增盈利增长点。
􀁺 维持增持。造纸行业未来新建产能投资减少，盈利能力正触底回升；但受制于疲软的需求，回升幅度较弱。公司依靠强大的管理团队，体现出优于行业的盈利能力。公司积极主动的产品升级也有望规避行业波动风险，提升产品附加值，构建新的盈利增长点。我们预计在各项业务触底后，14 年将出现明显回升，但后续2 年业绩增长尚缺乏明显支撑因素。我们上调14 年盈利预测至0.41元，暂维持15 年0.51 元的盈利预测，目前股价（7.41 元）对应14-15 年PE分别为18.1 倍和14.5 倍，公司限制性股票激励计划考核条件超预期，短期有助提振市场信心，维持增持。

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