北京利尔 (002392)
——合同耗材能源管理，转型占领行业制高点

 下游钢厂盈利弱倒逼企业开源节流，公司盈利模式保障主业稳定增长。1）整包模式是行业发展趋势。首先经济性，根据测算，采用整包模式可帮企业节省10%左右耐材成本，相当于13 年吨钢利润的50%，钢厂业绩提升弹性大；同时，在目前国企改革的大背景下，符合国家鼓励的国企精细化管理路线；2）公司
未来市场空间仍较大。以我国13 年钢材产量7.79 亿吨，耐材吨成本50 元计算，钢铁耐材市场空间约400 亿，公司占钢铁耐材市场份额仅3.5%，随着公司创新的“合同能源耗材管理模式”稳步推进，我们认为公司传统钢铁业务未
来几年可维持26%收入增速，超越行业平均收入增速水平12%。
 耐材行业盈利模式正发生变革，利尔作为模式创新者有望持续保持较高增长。1）成本管控能力强。在耐材价格同质化的市场下，公司利润率是行业平均的5-6 倍，上市公司平均的2-3 倍；2）2012 年公司整包模式（局部+全程）收入占公司收入比重达71.3%，显著高于同行；3）大客户定位战略保障主业经营
质量，即使在行业应收款持续加大的背景下也提供了相对优质的现金流；
 加快调整产业布局，新增亮点增厚公司业绩弹性。随着公司14 年①以“金宏矿业（菱镁矿）—加工业（镁砂）—辽宁中兴（耐材）”镁质材料产业链逐步投产，进一步降低公司原材料采购及加工成本，中性测算可贡献14/15 年EPS0.09/0.19 元；②近期国家新型煤化工相关政策积极转向，新型煤制油/气
需求有望大幅增加，公司作为蓝海领航者将充分受益行业增长，我们研判2013-15 年3 年销量复合增速达39.5%，可增厚公司EPS0.04/0.05/0.06 元。
 我们维持 2013-2015 年EPS 分别为0.29/0.43/0.69 元，维持“买入”评级。14 年1 月报告《公司积极布局战略转型，盈利高增长可期》中我们已讲述了公司战略的方向，公司由传统钢铁耐材制造商成功转型为钢铁辅材服务商，同时考虑到公司煤化工以及镁产业链14/15 年或将成为公司新增长点，我们维持
公司13-15 年 EPS 预测为0.29/0.43/0.69 元，3 年业绩复合增速54%。考虑到公司13-15 年业绩增速保持高增长，我们给与公司14 年25-28X 估值，对应公司2014 年价格区间[10.75，12.04]元，仍有[30%,45%]的空间，维持“买入”评级。

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