银河期货研究员 陈界正

　　期货从业证号：F3045719 投资咨询证号：Z0015458

　　市场情况

　　生猪价格大幅下行的主要原因仍然在于供应压力维持高位，与之对应的是产能压力相对较大，生猪养殖利润亏损尤其是出售仔猪毛利亏损时长相对比较有限一定程度使得产能去化幅度相对比较有限，加之生猪生产性能维持高位水平，同时此前饲料成本相对偏低使得整体猪价下行压力持续反应。由于规模企业出栏仍然比较积极同时普通养殖户以及二次育肥存栏仍然处于相对偏高水平，总体供应端压力仍然相对比较明显。需求方面来看，生猪鲜销率持续下行同时冻品库存逐步增加，使得生猪市场需求相对比较一般，总体生猪市场压力仍然比较明显。

　　市场展望

　　短期来看生猪市场仍然难言完全见底，主要原因一方面在于供应端压力仍然比较明显，另一方面在于生猪价格在下行过程中存在一定的正反馈，往往在下行过程中不断延续。整体来看，近期生猪市场存在一定超量出栏表现，一方面从企业出栏计划可以看出，另一方面从生猪出栏体重也可以看出。不过在正反馈影响下，猪价下行压力可能继续反应。后续主要影响因素可能集中在需求体重以及仔猪方面。

　　期货方面来看，短期生猪近月盘面价格高于现货使得价格压力仍然相对明显，但远月可能有一定支撑，整体价格上涨幅度仍然相对比较有限，产能仍然以相对高位运行为主。

　　策略推荐

　　1.单边：近月整体仍然延续期现价差回归思路，现货方面仍有压力，期货盘面整体高于现货，整体以偏下行为主。远月方面可能有一定支撑，但更多受到库存下降影响，上涨幅度有限，整体低吸为主不追高。

　　2.套利：LH59反套

　　3.期权：远月盘面出现深跌后考虑卖出看跌期权。

　　风险提示：出栏体重明显下降，存栏量呈现明显下降。

　　第二部分 基本面分析

　　一、生猪价格为何大幅下行？

　　生猪市场供应宽松仍然是价格下行的主要影响因素，截止4月10日当周，全国各地生猪均价达到9元/公斤，部分地区价格已经下跌至8元/公斤左右，期货市场也受到现货价格下行影响，跌幅连续放大，其现货市场价格创下来近几年的新低。生猪市场供应宽松影响相对较大，其中规模企业出栏增加是主要影响因素。参考涌益口径数据，预计在过去几个月中，规模企业生猪出栏计划在此前高出栏的基础上再度呈现明显增加，这使得市场压力继续增加。总体来看，近期规模企业出栏增加主要原因仍然在于产能较高以及此前出栏完成情况相对比较一般。从三方机构相关数据来看，此前一段时间能繁母猪存栏一直维持高位，并且由于生产性能状况良好因此总体出栏量仍然相对较大。普通养殖户方面来看，通过饲料相关数据也可看出，总体供应量处于相对较高水平。

　　根据三方口径数据显示，截止4月9日当周，生猪出栏均重在127.74公斤左右，整体相对偏高。近期降重情况仍在持续，但总体生猪出栏体重一直维持高位运行，在相同出栏量情况下，出栏体重相对偏高增加了市场供应压力。从不同群体市场状况来看，规模企业近期开始有一定降重表现，完成情况相对比较良好，但是普通养殖户出栏体重仍然维持高位，总体体重仍在持续增加。并且由于大小猪价差持续维持高位运行，因此整体降重积极性仍然比较一般。

　　生猪出栏量维持高位主要原因仍然在于产能维持高位以及饲料价格相对偏低。不过需要说明的是，饲料价格偏低主要反应的是前期市场情况。总体来看，生猪产能相对较高主要由于此前养殖利润状况相对比较良好以及生产性能持续提高。具体来看，参考三方口径数据显示，生猪自繁自养亏损从去年9月份开始，期间因为猪价上涨一度回归到成本线以上，截至现在亏损时间大约在6个月左右，对比历史亏损周期来看不算太长，在此前养殖利润相对良好的情况下可能难以支持产能的大幅去化。另外，对于规模企业而言，仔猪盈利情况影响较大，从出售仔猪毛利来看，也是最近一段时间开始进入亏损，这对于养殖端而言淘汰母猪积极性可能有所限制。产能变化幅度相对比较有限。

　　生猪生产性能的不断提高也是近期市场普遍讨论的问题，随着生猪各类生产性能相关指标的不断提高和优化，生猪产量呈现明显增加，即使母猪存栏小幅下降，总体出栏量仍然受影响比较有限，在产能去化相对缓慢的情况下，总体供应量维持高位运行。此外，之前饲料价格维持低位确实也是导致价格偏低的主要原因，一般而言饲料价格对于当期生猪价格直接影响相对有限，但饲料价格可能对后续产能影响较大，在饲料价格维持低位的情况下，养殖端补栏生猪积极性仍然相对较高，进而影响到生猪市场整体供应情况。此前整体原料价格维持低位使得养殖端增产积极性明显增加。养殖端普遍预估生产成本相对偏低，因此对于养殖利润也相对乐观，这增加了猪价下行压力。

　　二、生猪价格何时见底？

　　生猪现货价格何时见底，这是大家普遍在考虑的问题。这一点可能很难给出比较明确的答案，但近期市场存在几方面特点。首先，从理论供应情况来看，生猪市场供应压力最大的阶段是在最近几个月中，从产能相关数据来看，从去年10月份开始生猪生产相关数据开始有一定下降表现，这可能与养殖利润下行有关。并且在过去一段时间中市场需求也相对比较一般。其次，现在的生猪价格存在一定的超跌因素。一方面，最近一段时间整体行业在降体重，尤其以规模企业降体重比较明显，参考三方数据来看，此前一个月中规模企业出栏完成情况相对比较良好，涌益口径数据显示，预计3月期间生猪出栏完成率在105.14%左右，但是本月出栏量继续增加，环比增幅预计在3.07%左右，同时理论供应量并没有明显增加表现，这也说明了整体市场正在积极出栏中。另一方面，近期在利润以及外部因素影响下，市场确实存在一定主动出栏与降存栏的动作，这说明短期市场供应是大于理论增量的。这增加了短期猪价下行压力，但使得供应压力有所好转。

　　但是需要说明的是，生猪市场压力仍然存在，一方面，现在普通养殖户存栏下降幅度比较有限，由于大小猪价差维持高位，养殖户仍然有一定压栏增重表现，这使得存栏压力可能有所后移。并且从二次育肥方面来看，后续可能也会存在一定压力。虽然二次育肥入场整体相对比较谨慎，入场数量有限，但总体存栏基本处于正常水平，在生猪价格缺乏明显上涨的情况下，预计后续进一步入场动力也相对有限，如果后续开始逐步出栏，对于市场方面可能仍然有一定压力。

　　生猪价格的底部极其难判断，其主要原因在于自身往往形成比较明显的正向循环，往往出现越跌越多的情况。因为猪价的传导逻辑往往是“供需宽松——价格下行——养殖亏损加深——出栏进一步增加——价格进一步下跌”这样一种节奏。与其他商品不同之处在于亏损加深到出栏增加这一步通常存在饲料成本的问题，等待猪价上涨往往面临更高的价格，一旦饲料成本维持高位，这种状况可能更加明显，而这种节奏的转换通常需要其他外部因素影响。并且与其他商品有所不同的是，生猪产能的去化本身也会伴随着价格的下行。因此总体来看生猪产能维持高位，供应仍然比较宽松的情况下，预计生猪价格可能仍然有比较明显的下行压力。

　　三、库存下降有助于猪价阶段性稳定 但中长期上涨仍需产能去化

　　总体来看，生猪市场近期仍然更多是存栏级别的去化，而不是产能级别的去化，原因在于市场普遍降重比较明显，但能繁母猪存栏去化仍然比较缓慢。参考三方数据来看，涌益口径整体在3月期间能繁存栏下降0.57%，其中规模企业下降0.07%。我的农产品网口径3月期间能繁母猪存栏下降0.34%，其中规模企业下降0.35%，中小散上升0.25%。而更加直接的是参考淘汰母猪与商品猪比价，可以看到二者比价在此期间一直呈现偏强运行，一定程度反应整体能繁母猪存栏下降幅度并不明显，因此母猪存栏去化可能相对比较有限，更多是商品猪在去存栏。回顾最近几年生猪价格上涨更多是商品猪存栏下降带动阶段性上涨。由于母猪存栏并没有明显去化，因此猪价可能更多属于节奏性的上涨而并非持续性的上涨。

　　整体来看后续库存变化可能要注意几方面情况。从近端情况来看需求对于价格的支撑比较重要，这一点在此前一段时间比较少见，一般是供应压力不断反应同时需求端难以承接，价格呈现持续下行。但是一旦价格足够低并支撑需求后，现货可能会快速稳定，这主要是最近一段时间出栏压力相对较大，一旦缩量可能会表现出明显的供需失衡状况。其次，需要考虑生猪出栏体重，一般在生猪出栏体重出现明显下行，猪价可能会有阶段性稳定表现，这也是库存去化达到一定程度后的表现。另一个是对于仔猪市场的综合判断，仔猪价格近期下行一方面源于高供应，另一方面也是源于市场普遍对于后续行情比较谨慎，今年饲料价格较高的情况下预计仔猪补栏积极性比较一般，如果后续仔猪价格开始稳定，可以一定程度说明供应压力可能已经开始有所好转，如果这一时期出栏压力下降可能会是更加明显的指标。另外，如果仔猪出现比较明显的淘汰对于价格可能同样有一定支撑作用。但综合市场情况来看，现在仍然是库存去化带来的变化，产能级别的变化仍然需要较长时间。

　　第三部分 综合分析&策略评估

　　一、综合分析

　　综合以上分析，生猪近期仍然属于降存栏，同时小幅去化产能的状态，生猪价格下行一方面源于产能反应，另一方面也源于库存去化。因此从不同周期来看，对于猪价影响可能存在差异。首先，从近期市场来看，由于生猪存栏维持高位并且市场仍在积极降存栏中，因此短期生猪市场供应压力可能将继续反应，对于价格相对偏利空。但是，从中期来看存栏下降可能有助于猪价呈现小幅上涨，这种上涨更多属于过剩压力好转带来的上涨而并非供应不足带来的价格上涨。并且，从更长周期来看，生猪产能仍然维持高位运行，近期仔猪价格下行仍然不足以带动能繁产能大幅去化，换而言之价格本身可能并不具备大幅上涨的条件。如果需要价格看到更高可能需要更积极的去产能动作。

　　而转换到盘面来看，近期现货价格对于近月影响在逐步增加，尤其在现货价格仍然持续下行的情况下，期货盘面仍然高于现货整体有比较明显的下行压力。远月价格在阶段性下修后对于利空反应相对比较明显，后续现货出现上涨后可能有阶段性带动表现，从最近一段时间价格走势来看，已经有一部分提前布局的表现了。不过市场底部仍然没有完全探明，在考虑整体上涨空间比较有限的情况下，预计整体涨幅也相对有限，因此本身不支持追高，更多表现为底部支撑的特点，一旦过高仍然可能存在套保压力。

　　策略推荐

　　单边：近月整体偏空思路为主，远月方面预计深跌空间有限但不建议追高，逢低买入为主

　　套利：LH59反套

　　期权：远月深跌空间有限，如果出现深跌考虑卖出看跌期权

　　*注：较长周期级别策略难以做到一层不变，因此更多重视方向和大致区间，在节奏落实以及需要结合实际情况参与