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　　长周期上生猪自2021年以来持续震荡下行，短周期上生猪节后延续跌势，近两日近月合约增仓下行并再创新低。生猪期现货跌跌不休的背后，隐藏着怎么样的供需矛盾与市场分歧？本文试图为您解答。

　　一、生猪分析框架与影响因素

　　在生猪养殖产业链中，能繁母猪存栏决定中长期供给，养殖利润决定产能方向，形成“利润-产能-供给-价格-利润”的闭环。价格波动滞后于产能变化，一般能繁母猪领先猪价9–10个月。而且供应决定猪价波动的方向，生猪供应的关键因素包括疫病、饲料成本、养殖利润和二次育肥等，跟踪的核心指标有能繁母猪存栏、生猪存栏、生猪出栏量与出栏体重等；需求重点关注三个方面，其一是季节性因素，一般冬季消费强、夏季偏弱，春节、中秋备货拉动明显；其二是替代与终端因素，包括猪肉消费、白条走货、屠宰开工率与冻品库存等，其三是政策，包括收储/放储、冻品投放、进口猪肉、环保政策等。

　　在进行价格与估值判断时，需要关注三个方面，其一是成本，主要参考指标有完全养殖成本、猪粮比、猪料比等，据此在判断价格底部区间；其二是生猪周期定位，即判断其在“亏损-去产能-复苏-盈利-产能恢复-过剩”这一循环周期中所处的阶段；其三是市场交易因素，现货市场主要包括市场情绪、投机囤货、出栏节奏博弈等，期货市场则包括现货基差、合约价差及其交割仓单等。

　　图1、生猪分析框架

　　数据来源：广州期货研究中心

　　二、生猪中长期问题

　　2018-19年非洲猪瘟之后生猪养殖暴利，带来行业产能的快速恢复，在此过程中，生猪行业出现两个方面的重大变化，其一社会资本进入养殖行业，生猪养殖规模化加速提升，其中1-5万头出栏养殖场数量从2018年的3630家增加至2024年的5601家，生猪出栏量占比从9.1%上升至15.3%；超5万头养殖场从443家增加至1139家，生猪出栏量占比从5.4%上升至15%；其二是由于非瘟疫情背景下，养殖户与养殖企业为提高养殖收益和市场竞争力，多加强疫病防控措施，并引进产子数更高的丹系和法系母猪，这使得国内生猪养殖行业PSY和MSY持续攀升，其中PSY从2020年的16.1上升至2026年的26.34，增幅超过6成；而MSY从2019年的13.4上升至2026年的23.93，增幅超过7成。

　　2021年生猪产能自非洲猪瘟疫情中恢复之后，行业进入漫长的产能去化过程，由于上述第一个方面因素的影响，规模化企业由于其融资优势，加上资本市场对规模的追求，相对更能够亦更愿意承担养殖亏损，导致产能去化缓慢，如2025年5月国家推行生猪反内卷政策以来，农业农村部数据显示，截至2025年年底能繁母猪存栏3961万头，较2024年11月高点仅下降2.92%，较2025年2月高点仅下降2.58%。此外，由于第二个方面因素的影响，国内生猪供需平衡对应的产能水平持续下滑，这进一步加剧产能去化难度。

　　此外，行业规模化背景下散户部分或全部退出之后，有部分转向二次育肥，这放大了阶段性供需的失衡，加剧了猪价的波动。在某种意义上，也迟滞了行业产能的去化，即在猪价快速下跌阶段，二育的介入导致阶段性猪价上涨，养殖利润改善，产能去化过程可能中断。

　　图2、能繁母猪PSY与MSY

　　数据来源：钢联 广州期货研究中心

　　三、生猪短期矛盾

　　2025年上半年猪价维持在成本线上方，生猪产能去化缓慢，10月猪价快速大幅下跌，带动能繁母猪存栏在10月和11月出现环比较大幅度下滑，虽未能达到国家农业农村部设定的3900万头目标水平下方，但1月以来仔猪价格的低位反弹，使得市场倾向于产能已经有所去化。

　　在这一背景下，节后猪价延续1月下旬以来跌势，近月受现货基差拖累延续弱势，但远月合约相对强势，远月对近月价差持续走扩，跟过去两轮去化周期对应的2022年和2024年比较，虽低于2022年，但大多显著高于2024年，这表明市场对行业产能去化的乐观预期依然存在。

　　站在当前时点，市场潜在分歧有三，其一是产能去化逻辑是否成立？从历史角度看，就是会否出现类似2023年的情况，从农业农村部数据可以看出，2023年全年能繁母猪存栏从4390万头持续下降至4142万头，全年降幅5.65%，但猪价全年多数时段维持在14元上下运行，多数时候生猪养殖均处于亏损状态，这可能主要源于生猪行业生产效率即PSY和MSY的提升，抵消了行业产能去化的效果；其二是如果行业产能去化不够，接下来猪价低位/养殖亏损需要维持多久，来促进产能继续去化？其三是有没有产能已经带动供应下滑，短期更多是阶段性供需失衡？

　　图3、生猪1-5价差

　　数据来源：文华财经 广州期货研究中心

　　四、生猪后市展望

　　在我们看来，首先，出现2023年情形的可能性不大，因2025年PSY和MSY的增幅已经有显著下滑，也就是说，产能去化虽然缓慢，但生产效率的提升已不足以抵消产能去化的影响；其次，目前尚无法确定接下来需要维持多久来促进产能去化，参考过往周期低点出现的时间来看，往往出现在5月之前；最后，不能排除只是阶段性供需失衡的可能性，因农业农村部数据1季度末生猪存栏已经环比下降，且同比大致持平，再加上宰后均重同比下降，也就意味着今年上半年猪肉大概率环比持平甚至略有下降，参照去年同期猪价维持在盈亏平衡点来看，这种价格低位/养殖亏损状态或难以持续，也就是说，节后现货大幅下跌或更多源于2月供应后移所带来的阶段性压力。

　　基于上述判断，我们暂维持中性判断，建议投资者耐心等等产能去化或者供应释放，考虑到远期供需改善和现货已经深度亏损，不建议投资者继续做空，转而建议后期择机做多，关注的指标包括近月基差、现货走势和生猪出栏体重。

　　图4、生猪宰后均重

　　数据来源：农业农村部 广州期货研究中心