宏观&金工早评|2026年2月3日

　　股 指

　　 A股昨日大幅调整，四大股指均走弱，两市成交量2.58万亿。

　　外围环境上，美国PMI数据好于预期，美股美元走强，中概股偏弱。

　　行情结构上，昨日下跌主要由金属、石化、煤炭等周期板块下跌带动，主要原因在于贵金属价格大跌在商品市场引发了小型流动性危机。此外科技题材在监管加强后也陷入持续回调，只有金融和消费板块支撑着指数。

　　基本面上，工业企业利润回暖，但结构上主要由TMT板块带动，传统行业仍然很弱，国内1月PMI不及预期，市场关注国内刺激内需举措。Clawdbot等新兴AI应用的火爆继续改善AI整个产业链的前景预期。

　　资金面上，人民币汇率强势，结汇资金大量流入，央行通过mlf注入超量流动性，目前国内资金面仍然宽松，但市场风险偏好在春节前走弱。

　　结论：政策面、资金面驱动慢牛的长期逻辑不变，短期因监管加强风偏下行和大宗商品调整引发股指向下调整，但目前看调整较为健康，宏观基本面和科技主线并未出现扭转，市场在情绪释放后，或逐步迎来风偏改善，继续关注中证1000深度贴水后的做多机会。

　　贵金属

　　贵金属仍高波动率运行，振幅显著。周一开盘，贵金属均呈现暴跌行情，主要是对上周五美盘时间的波动的补跌。美盘时间，外盘贵金属减仓回升，主要受到流动性风险小幅缓解的影响。

　　上周以“沃什交易”为导火索，市场预期出现大幅转变，止盈盘撤离，并引发高杠杆和过度一致的预期状态下的连锁反应。

　　“沃什交易”作为导火索形成市场预期的反转交易，降息与缩表可能是沃什上任后的选择路径，用降息来支持财政和实体经济，用缩表来抑制资产泡沫和通胀预期；沃什支持通过稳健的货币政策和低通胀来稳定“强美元”，提高真实回报率，吸引资本回流；市场必须重新学会为风险定价，而不是依赖央行的流动性注入。市场的预期修正一定程度上在情绪高度集中的当下显著放大风险，并形成市场下跌的导火索。

　　强制平仓和保证金上调引发了连锁反应：近期交易所的举措屡屡出现，但在价格上行的过程中市场忽略风险，这也使得在价格因为导火索出现明显下跌后，经纪商不得不对这些账户进行强制平仓，以弥补保证金缺口。这种大规模的平仓抛售行为，迅速打破了市场的平衡，导致价格破位下跌。随着价格的进一步下滑，更多投资者的止损订单被触发，追加保证金失败的情况层出不穷，杠杆效应在此过程中被放大并引发连锁反应。

　　随后，大幅仓位调整后，市场出现一定程度的反弹。2026年1月ISM制造业采购经理人指数从12月份的47.9跃升至52.6，高于市场普遍预期的48.5左右。新订单和生产率都出现拉升迹象，关键行业的需求和制造业生产率都在加速增长，特别是服装，金属生产，机械，运输设备，化学品和食品行业。权益市场在数据公布后企稳，流动性风险暂缓。

　　从ETF持仓起来看，全球最大白银ETF--iShares Silver Trust持仓较上个交易日增加1023.23吨，为其历史第三大单日增幅纪录，当前持仓量为16546.59吨；黄金ETF相对持平；这从一定程度上显示出投资需求仍处于相对稳定的状态，前期只是对于高杠杆投机需求的打压。

　　长期贵金属格局和配置尚未改变，本周仍是几大宏观叙事主导，过去几个月市场过度累积高杠杆和一致预期在波动率极高时极易出现止盈盘放大回调压力。且近期白银ETF持仓的回落也短暂降低催化，1月交割结束后，逼仓逻辑等待下一轮催化。从交易程度上，在如此行情下，在方向不变的预期下一定要谨慎控制风险。

　　国 债

　　国债期货涨跌不一，TL主力合约涨0.18%，股市大跌。30年国债期货(TL)主力合约收报112.060元，人民币兑美元汇率报6.9417。

　　早盘，受1月PMI数据不及预期及权益市场大跌影响，债市情绪偏暖，期债高开。午后，随着权益市场跌幅扩大，债市多头情绪进一步提振，期债涨幅扩大。3点后，尽管资金面有所收敛，但在配置盘买入支撑下，现券维持暖势，30年国债活跃券收益率下行约1bp，10年国债收益率上行约0.4bp。全天来看，债市呈现股弱债强格局，超长端领涨。

　　资金面均衡偏松。央行开展750亿元逆回购，净回笼755亿元，DR001上行至1.3642%，DR007下行至1.4906%。

　　流动性是短期国债市场的核心驱动。央行公开市场操作净回笼，但资金面维持均衡偏松。市场微观结构分化，银行买入，基金卖出。短期利多因素包括PMI不及预期、股市大跌及配置盘支撑。利空因素则是2月面临春节取现)、政府债集中发行等多重扰动及流动性冲击过后，资金重新流入股市和商品的潜在利空。预计短期债市将维持震荡偏强格局，需警惕资金面波动及股市反复。

　　经济基本面是国债走势的核心，影响利率中枢进而影响国债走势，政策利率决定了国债收益率的下限，债务付息压力决定国债收益率上限。一季度降准降息概率基本为0，央行对国债买卖的流动性工具定位，物价回升的乐观预期，以及政府债发行的高企，对一季度债市构成了持续的利空，在基本面数据回暖，政策预期偏弱和政府债供需矛盾加剧的背景下，权益市场的短暂降温并不能带来国债市场的资金回流。当前债市已走过赔率最佳的时间，10Y国债得到配置盘的持续买入，预计仍稳定在1.85%附近，TL预计在113附近面临较大阻力，逢高空优于逢低多，一季度维持震荡行情判断。

　　基 差

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