宏观局势缓和政策发力

　　2025年，全球市场在地缘冲突、关税扰动与科技叙事交织中运行，黄金与权益资产罕见地共振齐涨，美元与原油价格走势趋同，市场特征突出。以美国关税政策的威胁与让步为节点，市场经历了“特朗普交易逆转—风险偏好回归—股金齐涨—‘TACO交易’”四个阶段，展现了重大事件驱动下的高波动性。

　　展望2026年，预计中美博弈节奏在前三季度有所缓和，进入阶段性“缓和期”，但美国中期选举前后风险可能再度上升。在此背景下，中美双方均将强化财政支出以支持经济，并为未来博弈积蓄力量。

　　在经济运行上，美国处于信用周期下行阶段，力图通过政策组合扭转颓势。中国处于新一轮信用扩张初期，关注财政政策能否有效激发民间投资活力。

　　大类资产方面，预计美元延续弱势，人民币相应走强；美债利率在降息预期下趋于下行；美股整体看涨，走势或前低后高；有色金属受益于全球流动性宽松与战略需求，有望表现强势；黄金长期逻辑稳固，但短期需警惕拥挤交易风险。主要风险在于地缘政治冲突反复、国内政策传导效果不足以及美国经济超预期衰退。

　　贵金属根基稳固牛市延续

　　2025年贵金属表现强势，金、银价格多次创下历史新高。驱动因素从上半年的避险与滞胀担忧，逐步切换至下半年的降息与结构性挤仓。展望2026年，贵金属牛市基础依然牢固。

　　宏观层面，预计美国继续实施财政与货币双宽松政策，信用扩张对经济形成托底，通胀保持黏性。在此背景下，美债实际利率与美元有望走弱，构成贵金属的宏观利好。

　　黄金方面，主权债务与财政失序、反全球化与地缘分裂、央行与私人部门持续的资产配置重塑(去美元化与购金潮)，这三大因素将继续驱动长期牛市。白银方面，市场将迎来连续第六年供不应求，预计供应缺口为2950吨。工业需求维持韧性，美国将白银列为关键矿产可能引发的关税风险，以及低库存下潜在的阶段性短缺，将进一步放大价格弹性。

　　价格展望上，在基准情形下，金价将震荡偏强，预计COMEX黄金核心运行区间在3700~5200美元/盎司；白银表现或更强，预计COMEX白银价格核心运行区间在45~65美元/盎司。主要风险在于美联储政策不及预期、美国经济危机或地缘风险超预期升级。

　　铜 供应偏紧估值高企

　　2025年铜价重心超预期抬升，主要源于矿山扰动加剧与宏观环境支撑。展望2026年，铜价高估值格局预计延续。

　　宏观面上，中美流动性宽松基调延续，为金属提供利好环境，但中美博弈仍是潜在变量。微观上，铜供应持续紧张。矿山端受制于资本开支与扰动因素，供应增量有限，供应紧张局面或最早于下半年缓解。消费端，虽然地产与新能源需求承压，但电网、AI等泛电气化需求接续，支撑消费增速稳定在2.5%~3%的长期中枢。

　　2026年全球精铜供需预计处于紧平衡状态。节奏上，上半年原料紧张可能向现货传导，库存偏低；下半年若矿山供应恢复，供应或转向小幅过剩。内外结构上，因国内供应增速相对更高，净进口需求预计进一步降低。

　　在此背景下，铜价估值有望保持高位，预计LME铜价核心运行区间下沿在10000美元/吨附近(对应沪铜价格80000元/吨左右)。若宏观与基本面形成共振，高点或上看11500美元/吨(沪铜价格92000元/吨)。策略上，可关注上半年因内外供需差异带来的跨市正套机会，以及现货偏紧阶段的跨期borrow机会。主要风险在于宏观政策转向及铜供应紧张格局超预期缓解。

　　铝 成本托底宏观定调

　　2026年铝市场预计呈现“矿松铝稳，利润高企”的格局。上游铝土矿供应整体充裕，进口矿价或下探至65美元/吨附近寻找支撑。氧化铝在全球产能投放周期下面临过剩压力，价格中枢可能回落至2600~2700元/吨区间，需关注减产节奏对价格的调节作用。电解铝方面，国内产能接近达峰，海外进入投产高峰期，全球供应处于轻微过剩状态，供需矛盾并不突出。

　　成本端受能源与炭块价格支撑有望上移，若宏观预期转向乐观，则铝价仍具备向上弹性，沪铝价格高点可能在23000~23500元/吨，海外对应在3200美元/吨附近。整体来看，产业利润维持在高位，但进一步扩张受新增产能投资成本约束，市场走势预计前高后低，策略上可关注区间下沿的多头布局与下半年的利润保护机会。

　　镍 成本重构供应过剩

　　2026年镍市场预计延续供应过剩格局，价格面临向下寻底压力。上游印尼镍矿供应虽然存在不确定性，但实际收紧尚未落地，当前高矿价在产业链利润普遍缩减的背景下难以维持，不锈钢需求疲软的压力预计向上游矿端传导。供应结构的关键变化在湿法中间品(MHP)进入快速扩张周期，其成本优势显著，正逐步替代传统火法高冰镍。

　　随着MHP对“RKEF+转炉”路线的挤出，一级镍的成本支撑位预计结构性下移，这意味着镍价成本中枢面临进一步下沉。整体来看，在不锈钢需求难有超预期增长、新能源领域增量暂不足以扭转局面的背景下，镍供应过剩局面明确，价格核心驱动在于成本支撑下移。市场需重点关注MHP的实际投产进度及不锈钢排产情况，预计沪镍主力运行区间在95000~125000元/吨，整体偏空看待。

　　锡 需求驱动韧性凸显

　　2026年全球锡市场预计维持紧平衡格局，价格韧性凸显，在宏观环境向好时具备向上弹性。需求端是市场的核心看点，结构分化显著：传统电子消费增速温和，而由AI数据中心、服务器扩容驱动的“AI新型电子”呈现爆发式增长(预期增速在50%~60%)，成为锡消费最关键的增长引擎，有效对冲了半导体行业去库周期尾部的拖累，预计全年全球表观消费增长3.6%。供应端则呈现恢复性增长，锡矿增量主要来自缅甸矿山复产、印尼锡行业整合后产能释放及非洲项目投放，并带动全球锡锭产量小幅提升。

　　在此供需背景下，市场将呈现“内松外紧”结构，海外因AI需求强劲而延续供应短缺局面，国内供应相对宽松。若无重大宏观风险或超预期供应释放，预计LME锡价核心运行区间在31700~40000美元/吨，沪锡核心运行区间在250000~320000元/吨，策略上可关注内外正套机会。主要风险点在于美国“232调查”结果可能重构贸易流，以及缅甸、印尼供应的释放节奏。

　　锌 过剩压制震荡为主

　　回顾2025年，内外锌市走势显著分化，国内过剩压力主要通过沪伦比价下跌来释放。展望2026年，此分化格局料将延续。供应端，现有锌价利润激励矿端投产，增量高度集中于国内。火烧云项目成为影响锌市供需结构的关键变量，内外原料环境进一步割裂。国内冶炼增量潜力大于海外。

　　需求呈现“外强内弱”格局。国内需求受地产制约，增长依赖外销订单。海外需求在降息预期及基建投资支撑下有望温和复苏。总体看，火烧云项目主导过剩程度，锌价将呈弱势震荡格局，预计沪锌价格核心运行区间在21500~24500元/吨，伦锌价格核心运行区间在2800~3500美元/吨，但宽松货币环境限制下跌深度。低比价或成常态，需警惕海外低库存引发的挤仓风险。主要风险来自美联储政策及供应超预期。

　　铅 矿紧锭松内外分化

　　2025年铅价窄幅震荡，内盘表现强于外盘。展望2026年，结构性矛盾将深化，预计市场呈现“矿紧锭松、内强外弱”格局。全球矿端增量主要在国内，海外激励不足，加工费承压，但副产品收益支撑国内原生铅产量增长；再生铅受废电瓶制约，可能减产。

　　需求端分化。海外需求在货币宽松及中国海外建厂带动下缓慢修复。国内需求疲弱，依赖“以旧换新”政策，铅酸蓄电池出口受贸易壁垒影响。整体供强需弱，全球过剩约10万吨，海外过剩更为突出。

　　由于宏观情绪及成本提供支撑，预计铅价维持区间震荡且中枢上移。沪铅价格运行区间将在16600~18000元/吨，伦铅价格运行区间将在1950~2200美元/吨。内外比价偏强运行，跨市套利宜把握阶段性机会。风险在于宏观变化及国内补贴政策退潮。

　　黑色铁弱煤强区间博弈

　　2025年黑色系价格呈深V反转。展望2026年，钢铁需求难改下行趋势，但降速有望放缓。房地产用钢继续探底，非地产用钢虽受基建与制造业投资支撑，但“用钢密度”持续下降制约总量增长；出口韧性是为数不多的亮点之一。整体粗钢需求预计延续弱势。

　　市场焦点转向原料端，铁矿石与煤炭走势分化。铁矿石将步入宽松周期，西芒杜项目投产与主流矿山增量将加剧供应压力，价格重心面临下移。反观煤炭，市场化视角下双焦过剩加剧，但政策可能成为关键支撑。为避免行业“内卷”、助力对抗通缩并推动绿色转型，煤炭供给侧政策或维持偏紧态势，以支撑价格稳定在合理的政策均价附近。据测算，炼焦煤现货合理政策均价约为1410元/吨。

　　硅 供给宽松箱体运行

　　2026年，工业硅与多晶硅市场预计呈现供给相对宽松的格局。工业硅方面，得益于西北地区生产成本优势支撑开工韧性，预计全年供给量将达到495万吨，同比增长6%。需求端，受有机硅产量微降、光伏增速回落等因素影响，需求增速仅为4%。在供需错配下将出现约14万吨的累库，价格预计在7000~10500元/吨区间波动，季节性特征明显。多晶硅市场更多受“反内卷”政策预期支撑。多晶硅产量预计将增长9%，至142万吨，价格有望维持在43000~65000元/吨区间。投资者需警惕工业硅供给的突发扰动以及多晶硅政策落地不及预期带来的下行风险。

　　碳酸锂供需改善弹性犹存

　　2026年碳酸锂市场有望在供需格局改善中迎来均价抬升，预计全年碳酸锂价格运行区间在7万~15万元/吨，均价有望达到10万元/吨。尽管全球锂资源供给预计同比增长23%，至209万吨LCE，但国内因储能与动力需求双轮驱动，锂电需求预计保持20%增长。叠加库存可用天数有望维持在30天以下，整体供需较2025年有所好转。价格走势将呈现较大弹性，尤其在9—12月需求旺季，易因供给扰动或季节性错配出现冲高行情。同时需关注上半年供给修复带来的价格承压风险，以及需求前置、表外供给超预期等潜在影响。