研究员：陈界正

　　期货从业证号：F3045719

　　投资咨询证号：Z0015458

　　第一部分 前言概要

　　【行情回顾】

　　生猪价格整体呈现震荡运行态势，尤其在前期震荡特征比较明显，并且价格重心有所上移，主要原因在于市场供应有限，并且养殖端有一定主动压栏增重动作。但随着整体存栏的逐步恢复，供应压力开始呈现明显增加，生猪价格整体呈现回落态势。

　　期货方面来看，生猪期货前期更多以震荡运行为主，但随着供应压力开始逐步体现，盘面回落压力也明显增加。

　　【市场展望】

　　从整体市场供需方面来看，生猪市场整体供需偏宽松特征仍然比较明显，因此价格上涨空间可能仍然相对比较有限，不过由于当前生猪价格已经处于低位，预计进一步下行空间也比较有限，整体震荡运行为主。

　　从节奏方面来看，前期生猪价格可能有一定支撑，主要因出栏方面可能呈现阶段性收紧表现，加之二次育肥入场也有一定影响。但随着整体出栏开始逐步恢复，预计生猪价格仍有一定压力。中长期来看生猪价格仍有一定上涨可能，但幅度相对比较有限。

　　期货方面来看，当前期货价格对于供需方面体现比较充分，预计整体价格变化相对比较有限。

　　【策略推荐】

　　1.单边：远月短期可以考虑逢低布局多单，但上方空间有限

　　3.期权：总体以逢高套保为主

　　风险提示：出栏体重明显下降，存栏下降较多。

　　第二部分 行情回顾

　　整体来看，全年生猪价格运行区间下移至11.1-16元/公斤，波幅较此前有所收窄，预计全年生猪价格均价在13.9-14元/公斤左右。价格走势整体以震荡运行为主，尤其在前期价格走势较强，但进入8月份以后生猪价格回落压力开始明显增加，本轮生猪价格一路从14元/公斤左右下跌至11-12元/公斤左右，后续整体以小幅震荡为主。

　　期货方面来看，在8月前期期货价格整体呈现重心上移表现，主要原因在于市场前期对于现货价格比较谨慎，整体期货价格相对较低。但由于整体供应增幅有限，现货价格走势相对偏强，期货表现出一定主动向现货修复的特征，盘面走势较强。并且，在此期间市场一直对于产能去化有所考虑，期货盘面也跟随消息影响呈现明显偏强运行态势。但是随着消息带动影响盘面达到高点，出栏压力也随之呈现增加态势，期货盘面整体跟随现货价格呈现明显回落表现，整体触及低点。整体来看，生猪期货价格走势较现货反应更快，这也一定程度导致了生猪期货盘面震荡有所增加。

　　第三部分 供应端

　　供应压力是导致今年生猪价格整体承压的主要原因，这一点从统计局出栏数据中即可看出。数据显示，上半年全国生猪出栏量增幅大约在1%左右，其中二季度出栏量增幅1.2%，生猪价格整体以小幅震荡为主。但进入三季度后，生猪出栏量同比增幅达到4.72%，生猪价格回落幅度也呈现明显增加。整体来看，生猪出栏量与价格的负相关性体现比较明显。

　　从各出栏群体来看，规模企业出栏量增加仍然是影响供应的主要因素。根据涌益口径数据显示，截止12月，预计全年规模企业生猪出栏量同比增加23%左右，总体样本量接近2.8亿头左右，整体覆盖量相对较大。同时其他口径数据基本也维持20%以上增速。因此，总体来看规模企业仍是主要增量影响群体。总体来看，规模企业出栏完成情况相对比较良好，本月规模企业出栏节奏相对较快，数据显示，截止12月20日，出栏完成率在66%左右，部分样本出栏完成率达到70%左右，预计年内总体出栏完成情况相对良好。整体来看，规模企业出栏量增加的主要影响因素仍然在于生产性能的提高。从相关数据来看，对应期间规模企业能繁母猪存栏增加相对比较有限，但生产量增幅相对比较明显，一定程度反应了整体生产性能的提高。

　　从整体产能相关数据来看，规模企业在今年3月以来，能繁母猪存栏整体呈现高位回落态势，在总体养殖利润一般的情况下，预计后续能繁母猪存栏整体仍然呈现下行态势。在此背景下预计能繁母猪平均存栏有所下降。并且，由于去产能的相关影响，预计实际产量可能受到限制，不过当前能繁母猪生产性能表现良好存栏下降影响可能比较有限，预计实际供应量下行空间有限。

　　相较于规模企业出栏量大幅增加，散户出栏量预计整体有所下降，主要原因在于前期产能下降，这一点从相关饲料数据即可反应。并且从相关市场情况可以看到，前期散户出栏节奏相对比较一般，但后续散户出栏量开始呈现明显增加。这也一定程度解释了前期规模企业出栏量较大但生猪价格整体比较坚挺的原因。

　　从饲料相关数据来看，预计普通养殖户出栏量增幅在前期可能仍将继续体现，但后续出栏量可能增幅将有所下降，这主要基于去产能以及养殖利润亏损影响下，整体能繁母猪数量可能有所减少。从大方向来看，前期养殖户可能表现出一定出栏压力，但后续出栏压力可能有所减少。

　　整体来看，本年度二次育肥数量有所减少，主要因为整体限制增加。自下半年以来，全国多数养殖区发布政策文件限制二次育肥，并对生猪调运出台了更加严格的限制措施，同时部分大型企业也减少了对于二次育肥的出栏，这使得二次育肥在各方面都受到不同程度的限制。不过，从节奏上来看，仍然有几波比较集中的二次育肥入场。其中第一波二次育肥集中入场主要在上半年，当时主要因为大体重猪源存栏减少，市场育肥利润良好大小猪价差维持高位。第二波二次育肥主要是在10月份左右，当时主要因为生猪价格下跌幅度较大补栏成本整体有所好转，这也一定程度带动了当时生猪价格的反弹。

　　整体来看，二次育肥后续可能仍然是生猪市场的一个主要形态，但在价格缺乏明显波动空间的情况下，预计后续二次育肥增量可能有所减少。一方面，近年来规模企业产能占比不断增多，不少普通养殖户开始转型专业育肥，但是由于养殖成本逐步下移，普通养殖户总体存栏在逐步增加，这使得后续二次育肥新增数量可能相对有限。另一方面，今年二次育肥数量增加部分原因在于饲料成本相对偏低，并且市场大体重猪源减少，提供了比较好的育肥利润。但是预计后续饲料成本进一步下行空间有限，大猪数量不出现明显减少的情况下，可能一定程度对于二育补栏产生限制。

　　生猪出栏体重整体维持高位运行，根据涌益口径数据，预计全年生猪出栏均重在127.13公斤左右，较上年度增加约2公斤左右，是最近几年来的最高水平。生猪出栏体重增加一部分原因在于今年饲料成本相对处于低位水平，另外，今年出栏决策也相对比较合理，整体以稳定为主，可以看到，本年度生猪市场没有看到明显的降重表现。不过有所不同的是，虽然生猪出栏体重处于高位，但大小猪价差并没有出现明显回落，整体处于相对偏高水平，一定程度反应整体生猪出栏体重相对比较均匀，主动压栏增重数量有所减少。

　　生猪养殖利润整体一般，对于生猪出栏体重也产生影响，不过在后续成本继续呈现逐步下移的情况下，预计生猪出栏体重可能仍有继续增加表现。

　　第四部分 需求端

　　预计生猪需求端整体有所改善但幅度比较一般，原因在于部分时期需求端确实对于价格表现出一定支撑，但在总体供应端明显增加的情况下，生猪市场也出现了冻品库存增加同时鲜销率下滑的特点。表观需求方面，生猪出栏量总体呈现增加态势，同时出栏体重也有所增加，整体猪肉供应也将处于高位。但冻品库存也逐步回升，反应生猪表观需求增量比较有限。不过，实际需求方面来看，生猪整体鲜销率比较一般，并且猪价整体下行，因此整体来看生猪市场需求其实比较一般。

　　从各时期来看，生猪需求整体呈现前高后低的状态，生猪市场前期需求比较良好，主要表现为出栏量增加的同时鲜销率以及价格均相对较高，整体支撑表现较好。但后续生猪需求呈现明显下行态势，鲜销率以及价格均呈现回落。

　　预计生猪市场需求可能继续呈现改善表现，但整体幅度可能仍然有限，这一方面源于从较长时间来看，生猪需求量呈现逐步增加状态，在其他方面变化比较有限的情况下，预计需求增长仍将维持。另一方面源于当前生猪价格维持低位，对比其他肉类来看，性价比优势有所改善。

　　此外，需要综合考虑的是，中国对于欧盟猪肉征收反倾销税，这可能一定程度会影响进口猪肉对于需求端的冲击，虽然国内进口猪肉较少，但欧盟地区是中国进口猪肉的主要来源地，在中国不进口欧盟猪肉的情况下，预计对于国内需求影响在1%左右，对于生猪需求端方面可能产生一定支撑。

　　第五部分 产能端

　　总体来看，产能维持高位并逐步下行是当前生猪市场产能端的主要特征，虽然从能繁母猪存栏数据来看增幅比较有限，但在生产性能快速提升的背景下，高出栏以及偏低的生猪价格足以反应市场高产能的特征。随着生猪供应压力逐步增加，养殖利润逐步回落，养殖端的压力也在逐步增加，这一定程度使得整体去产能的压力逐步增加，另一方面去产能政策影响下，市场主动淘汰动力也在增加。不过当前市场对于产能去化幅度评估存在差异，且较高的产能也限制了猪价的涨幅。

　　首先，从养殖利润方面来看，今年生猪养殖利润虽然呈现明显下行，但并没有表现得过于难看，自繁自养利润主要自9月份开始转入亏损。高出栏带动当前生猪价格达到最近几年的低点，且持续时间较长，利润能够维持比较重要的原因在于成本端的下行，可以看到今年饲料原料价格的快速下行对于成本的优化起到了比较重要的作用，此外，从生产性能来看，母猪以及仔猪价格的下行也使得生猪养殖成本有所改善。根据市场评估情况来看，生猪自繁自养成本普遍在13-14元/公斤左右，明显低于过去今年水平。

　　由于养殖端亏损压力较大，预计母猪整体存栏呈现下行态势，不过市场对于存栏下降幅度评估存在一定差异。根据农业农村部口径，截止10月，能繁母猪存栏3990万头，较前期高点下降大约1.6%左右，并且自6月以来下降速度明显加快，整体降幅大约为1.2%左右，可以看到在养殖利润亏损以及政策影响方面，能繁母猪存栏呈现下行态势。根据三方口径数据显示，截止11月期间，涌益口径能繁母猪存栏较前期高点下降1.6%，其中规模企业降幅大约在1.38%左右。钢联口径全样本较前期高点累计降幅在0.6%左右，其中规模企业降幅0.53%，中小散降幅在0.87%。总体来看，虽然各数据存在一定差异，但总体降幅都相对比较一般，总体产能仍然处于相对高位。从母猪补栏方面来看，市场整体稳定，在养殖端利润一般的情况下补栏积极性一般，母猪价格整体也以低位运行为主，变动比较有限。从淘汰母猪方面来看，虽然市场普遍认为淘汰量有所增加，但从淘汰母猪与商品猪比价来看，整体仍然处于相对高位，淘汰冲击并不明显，市场淘汰积极性比较一般。

　　第六部分 综合分析与策略推荐

　　综合分析

　　预计生猪现货价格可能更多呈现震荡运行态势，整体趋势性特征仍然不明显，价格更多以阶段性涨跌为主，其中二次育肥可能一定程度对于波幅产生影响，对于整体方向影响比较有限，大方向仍然以前低后高为主，但高度相对有限。

　　从近端市场来看，生猪供应压力好转，可能带动猪价迎来阶段性反弹表现。进入12月以后，需求方面较好对于价格支撑明显，并且从养殖端出栏表现来看，整体比较理性，企业收购比较顺畅，普通养殖户出栏积极性有所增加。这使得市场压力整体有所好转，可以看到，当前规模企业出栏进度相对较快，同时普通养殖户存栏量有所下滑，二次育肥也开始陆续进场，一定程度对于猪价产生支撑。由于后续出栏方面可能仍然难以看到明显增加，因此总体供应压力好转对于短期价格产生支撑。

　　但中期方面来看，近期价格上涨的主要影响因素在于前期出栏节奏较快同时二次育肥开始逐步入场带动，但总体养殖端存栏仍然处于相对高位，并且二次育肥入场后总体存栏也呈现比较明显的增加态势，因此总体供应压力仍然明显，本轮猪价上涨后价格仍有一定回落压力，如果后续伴随着需求支撑有限，下行幅度可能有所增加。

　　从年度市场来看，生猪出栏量可能仍然处于相对高位，主要基于能繁母猪存栏仍然处于相对高位。并且从近期性能相关数据来看，同样表现比较良好。上半年生猪出栏量整体仍然处于相对较高水平，对于价格产生比较明显的压力。进入下半年后，生猪出栏量受产能变化影响较大总体出栏量仍然存在较大不确定性，但从当前能繁母猪产能变化来看，整体产能仍然维持高位，预计出栏量下降空间可能比较有限，总体供应仍将处于相对高位，价格支撑或相对比较有限。

　　期货方面来看，当前远月盘面对于利空因素体现相对比较有限，整体来看上涨空间相对比较有限，预计整体以震荡运行为主。期货价格前期可能有一定反弹带动，但在现货后续表现出比较大压力的情况下，整体期货盘面可能也将呈现一定回落表现。后续行情节奏性反弹可能在下半年。

　　单边：短期远月逢低布局多单，但上方空间有限

　　套利：观望

　　期权：整体以逢高套保为主

　　*注：较长周期级别策略难以做到一层不变，因此更多重视方向和大致区间，在节奏落实以及需要结合实际情况参与

　　风险提示

　　期市有风险，入市需谨慎