2025年11月22日宏观-贵金属

　　贵金属振幅再次扩大

　　贵金属本周行情仍相对震荡，主要原因是宏观环境的变化较大。周初伴随偏弱的ADP数据，“衰退预期”小幅引起贵金属得反弹；周度后期，伴随这冲高得美元指数和逐步下滑得降息预期，贵金属受到明显抑制，同时美股的回调一定程度带来流动性风险的担忧。

　　美国政府停摆结束，市场开始计价后续数据公布以及此次关门带来的实际经济风险。美国9月新增非农人口录得11.9万人，显著高于市场预期的5万人，也显著高于8月修正后的2.2万人，从分项数据来看，主要的劳动力增长集中在教育医疗和政府行业，建筑行业有所正增长，但制造业就仍低迷。失业率则从8月的4.3%升至4.4%，创2021年以来新高。即使是一份滞后数据，但这样一份数据同时也强化了美联储12月不降息的可能性，降息预期一再回调抑制贵金属。

　　美联储官员密集鹰派发言：巴尔表示对通胀仍处于3%水平表示担忧，需要支持劳动力市场，但需使通胀恢复至2%；哈玛克表示进一步降息可能会延长高通胀，以及带来金融稳定风险；古尔斯比表示对12月降息表示不安，不愿过度押注“暂时性通胀”；库克表示若处于历史高位的资产价格出现崩跌，不会感到意外；美联储10月的会议纪要显示出严重分歧，本月在缺乏数据指引的情况下仍维持分歧。美国劳工统计局表示，将不会发布10月非农就业报告，而是把相关的就业数据纳入11月报告并将于12月16日发布，这一日期是在美联储今年最后一次会议之后。随着数据缺乏指引，美联储分歧加大，市场的降息预期持续回落，基本不定价12月的降息(27%)，这也严重抑制贵金属的走势。

　　金融流动性风险仍不可忽视：美联储通过QT缩表收回银行准备金仍在继续，联邦储备银行储备余额仍在持续下行，现阶段为2.855万亿美元；而隔夜逆回购的缓冲垫流动性已经基本耗尽(60亿美元)；TGA账户囤积资金，政府重启后尚未大幅释放流动性，11月开始大约释放了800亿美元；本周主要的流动性计价来自于美股的走势，本周科技股出现大幅回调，市场走势明显偏弱，这一定程度上影响了以美股为核心的美元流动性；总体而言，接下来流动性的观察仍以TGA账户资金释放和美股走势作为关键因素，底层资产不出现明显风险的情况下，短线流动性风险会自动缓解。

　　英伟达3季度业绩超预期，总营收两年来首次同比加快增长，数据中心收入齐创单季新高，同比增66%，四季度营收指引中值同比增65%。黄仁勋称，Blackwell芯片销量远超预期，训练和推理的计算需求均呈指数级增长。业绩公布后英伟达伴随美股小幅回升，但是在昨日出现了明显“崩盘”的迹象。可能的原因可能源于共同影响：1.美联储鹰派表态打击降息预期；2.私人信贷风险难以忽视，美联储库克表示“potential asset valuation vulnerabilities”，这与近期的科技CDS回升匹配；3.美元流动性本身的匮乏，美联储仍在缩表，财政部账户流出缓慢，利率回升带来抑制；所以英伟达财报公布短暂回升后开始回调，这可能是利好兑现后的市场风险抛售。美股的大幅走弱形成市场恐慌以及抛售，BTC持续走低，市场流动性风险计价，贵金属回落。

　　鉴于各资产均处于明显高位，市场的波动将放大。贵金属的长期逻辑尚未改变，市场开始进入数据依赖阶段，介入时点值得警惕。周内需要警惕的是美国零售销售数据和美股的走势，这将进一步影响市场流动性和风险偏好。

　　策略建议及风险提示：

　　短期观点(周内)：震荡长期观点：低位看多风险：全球流动性风险加剧恶化

　　周蜜儿

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