【20251117】贵金属：底部抬升

　　近期黄金市场面临的主要压力，源自美联储官员接连释放的强势鹰派信号。市场对12月降息的预期已从10月议息会议前近乎100%的概率大幅回落至44%。这一预期急转，部分可归因于此前政府长期停摆导致关键经济数据缺失，联储在“数据迷雾”中不得不保持政策审慎。

　　本周四，美国劳工统计局将公布政府重启后的首份重要数据——9月非农就业报告（不包括失业率）。我们认为，由于该数据严重滞后，预计难以对市场产生显著冲击。更可能出现的局面是，随着市场波动率逐步回落，金价在完成阶段性探底后上一台阶继续震荡整理，直至下一宏观催化事件出现。

　　从更长期的“终点视角”来看，在高债务格局约束下，货币政策仅能扮演辅助角色，美联储难以真正转向持续鹰派。2025财年美国净利息支出已首次突破1万亿美元，占财政赤字一半以上，公共债务利息已成为仅次于社保的第二大财政支出项。在这一背景下，降息预期短期受挫对黄金的压制作用将逐渐边际消退。

　　降息预期大幅受挫，12月不降息可能性较大

　　美联储强硬鹰派重挫降息预期。货币市场定价的12月降息可能性从前一周的66%进一步回退至43.2%，而在10月FOMC会议前，这一可能性接近100%。反对降息的美联储官员认为失业率的上升或并非由劳动力市场的需求端放缓导致的，而是来自于移民与科技的变化，另外，关税与消费需求的韧性都将使得通胀有上行的风险。

　　多位美联储官员言论鹰派。例如，圣路易斯联储行长Alberto Musalem认为，通胀高于联储2%的目标，决策者在降息方面应保持谨慎；克利夫兰联储行长Hammack表示，利率应保持一定的限制性；堪萨斯联储行长Schmid担心降息对通胀的影响会让外界怀疑美联储承诺的可信度。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　美联储鹰派言论，ust上行

　　上周各期限美债收益率上行，全周30y UST上行5.02bps至4.75%，10y UST上行5.17bps至4.14%，2y UST上行4.01bps至3.602%。收益率曲线趋陡。

　　上周的交易大多围绕美联储官员的鹰派言论展开；经济数据方面，由于政府停摆在上周三刚结束，主要经济数据尚未公布。美联储鹰派观点以及经济数据“盲飞”使得市场对降息交易缺乏信心。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　TGA余额略有下降

　　上周ONRRP的使用量为15.6亿美元，较前值回落33.4亿元。

　　上周三美联储准备金余额为2.883万亿美元，较前一周回升310亿。

　　数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

　　截至11.10当周，JPM国债净多头投资者情绪30，较前一周明显回升。

　　数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

　　5年期和10年期TIPS收益率上升，5年期TIPS收益率收于1.36%，较前周上行5bps；10年期TIPS收益率收于1.86%，较前周上行3bp。

　　数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

　　上周美元指数与黄金价格反向变动，黄金上周上涨2.05%，美元指数下跌0.26%至98.3，两者滚动相关性降低。

　　上周美元兑日元升值0.7%、美元兑欧元贬值0.5%、美元兑英镑贬值0.1%。

　　数据来源：wind，紫金天风期货研究所

　　数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

　　上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比回落，离岸美元流动性融资成本上升。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　上周铜金比下降至2.65，铜价上涨幅度小于黄金，显示全球总需求动能边际下降。

　　数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

　　金银比震荡走低，主要因为上周黄金上涨幅度小于白银；金铜比走高，主要因为上周黄金上涨幅度大于铜;金油比环比走高，主要因为上周原油上涨幅度小于黄金。

　　数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与原油、铜和美元指数的相关性变低。

　　数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

　　黄金内外溢价在上周五行情剧烈波动时加大，因外盘跌幅大于内盘。

　　数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为3738.3万盎司，环比减少34.7万盎司，COMEX白银库存为47567.02万盎司，环比减少444.57万盎司；上周SHFE黄金库存约为90.5吨，环比增加0.81吨，SHFE白银库存环比减少46.2吨至576.9吨。

　　数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

　　SPDR黄金ETF持仓环比增加1.94吨至1044吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

　　SLV白银ETF持仓环比增加129.8吨至15218.4吨，目前处于中位偏高水平。

　　数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

　　数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

　　数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

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