上周五金银价格均重挫，黄金1588美元/盎司关键位置得而复失。短期贵金属价格波动剧烈，在市场并未显著下调降息预期前，我们认为,金银基本面对底部有支撑。

  关注两大核心演变路径

  从前期推涨贵金属价格的逻辑来看，技术突破、利率驱动叠加避险需求是三大推手，目前后两大驱动因素犹在，但是技术上黄金在上周一触及7年新高后快速回落，1691美元/盎司附近成为短期阻力位置。而在对贵金属定价最关键的利率驱动上，当前市场降息预期强烈，美债收益率持续走低，仍对贵金属形成向上支撑。然而不可否认的是，当下市场和美联储在降息预期上出现了明显分歧。这究竟是新冠肺炎疫情冲击下，市场的非理性“超前”预期，还是美联储的惯性“落后”抑或“欲迎还拒”，基本面的这种不确定性恐将成为当前市场看多贵金属的核心风险点。

  后期我们认为可以从两条可能的演变路径去观察市场和美联储双方矛盾的弥合：

  第一条路径，伴随疫情对经济负面冲击的持续，美联储对经济前景的预期转悲观，美联储修正与市场的偏差。当前美联储按兵不动的态度之所以看起来如此坚定，其一在于就业数据坚挺，其二是当前评估疫情对经济的负面影响仍需要一段观察期。这凸显了美联储在货币决策上一以贯之的数据依赖，但是数据依赖的最大特点是有滞后性，很可能在降息问题上已经导致美联储在落后于市场。

  第二条路径，疫情对全球经济的冲击温和且短暂，市场担忧情绪消退，降息预期重新回到按兵不动状态。按照CME“美联储观察工具”显示的降息概率，市场目前预期年内2—3次降息，3月降息概率已经升高至100%。从以往来看，市场降息预期一旦上升到超过警戒线（70%左右）的位置，美联储几乎没有不兑现市场预期的先例。然而如果市场重新下调降息预期，考虑到黄金COMEX非商业净多持仓已经处在峰值，多头踩踏就有可能助推黄金跌势。

  不论是哪一条路径，任一方的预期修正，都会引起黄金价格的剧烈波动。第一条路径，贵金属价格大概率还将继续上涨；第二条路径，贵金属价格下跌。鉴于当前疫情对全球经济的影响尚需时间发酵，这两条路径都有演变的可能。

  回调阶段可做多金银比

  中期即使没有这场疫情影响，大趋势上我们依然看多贵金属，核心逻辑在于美国通胀预期走低，并拖累美国名义利率及实际利率走低。目前美国多个通胀预期指标仍在延续自2018年四季度之后的下行趋势，今年2月中旬之后也是急速走低。此外，每周工时及平均时薪趋势向下，原油价格承压以及美国个人储蓄习惯的改变等问题，也都会拖累物价的表现。由此，在美国名义利率向下速率快于通胀的情况下，实际利率继续向下的空间犹在。

  因此，即便短期贵金属上涨节奏反复，我们仍认为中期趋势重于短期节奏。在交易策略上，贵金属回调阶段建议做多金银比，黄金做多有确定性，同时用高波动率的白银空头对冲保护，近日白银大跌或也有该交易模式的助推。后期不排除贵金属作为美股的流动性补充资产而继续遭遇抛售，但基本面上市场降息预期强烈，贵金属底部或有支撑，做多金银比也接近止盈线。