自新任日本首相高市早苗上任以来，以“日股涨、日元跌”为特征的“高市交易”仍在持续，日元一度跌至8个月低点。持续贬值的日元汇率，也进一步凸显日本遭受输入性通胀的风险。如今放在高市早苗眼前的是两难选择：若继续为支持出口而放任日元贬值，日本的输入性通胀可能会陷入失控，最终迫使日本央行提前加息；若选择干预汇率以抑制通胀，则可能削弱日本企业的出口竞争力。

　　日本新财长警告

　　受到“高市交易”逻辑的影响，日元进入贬值通道。上周四，日本央行决定维持基准利率不变，令期待政策转向的投资者感到失望，日元兑美元随之跌至154.17，创下8个月新低。

　　日本央行表示，鉴于贸易政策的高度不确定性及其对经济的影响，在不带任何先入为主观念的情况下仔细审视日本央行的预测能否实现至关重要。若经济和物价走势符合其预测，并伴随经济和物价的改善，将继续上调政策利率。

　　由此，日本对外汇市场的口头干预正在升级。日本新任财务大臣片山皋月上周五发出了她上任以来最明确的警告，称日本方面正以“高度紧迫感”关注日元汇率，暗示其对货币持续贬值的容忍度正在下降，这使得市场对政府直接干预的预期迅速升温。在片山发出警告后，日元汇率小幅回升至153.65。

　　多项指标也显示，外汇干预的条件可能正在形成。

　　据彭博分析师Skylar Montgomery Koning的观点，日本采取更果断措施的两个关键因素是贬值的“速度和水平”。

　　从历史上看，日本当局曾在2022年10月，当日元在3个月内贬值约14%至155水平时出手干预；在2024年5月，当日元在不到两个月内贬值8%并突破160后再次入市。相比之下，日元在过去一个月内约5%的跌幅已足以引起“担忧”。

　　此外，155被市场视为一个重要的心理关口。分析认为，当前日元的疲软已成为一个政治负担，因为它加剧了输入性通胀，对民众生活成本造成压力。

　　中国国际问题研究院亚太所特聘研究员项昊宇表示，日元汇率下跌基于市场预期高市早苗将推行扩张性财政和宽松货币政策，可能会干预或延缓日本央行的加息进程，导致日美利差扩大，进一步推动日元贬值。

　　踮着脚尖走向加息

　　尽管高市早苗主张积极财政政策并可能对央行施加影响，但市场普遍认为这不会显著延缓货币政策正常化进程。绝大部分经济学家预测，到2026年3月底，日本央行将至少加息25个基点，使短期政策利率从当前的0.5%升至0.75%。

　　据新华财经报道，一项最新调查显示，多数经济学家预期日本央行将在四季度上调政策利率，主要受日元持续贬值带来的输入性通胀压力驱动。

　　牛津经济研究院驻东京高级日本经济学家Norihiro Yamaguchi表示：“关键问题是植田行长是否会在即将举行的新闻发布会上暗示下次加息迫在眉睫。我预计日本央行将在12月加息至0.75%；但如果新首相高市早苗坚持对货币政策正常化的谨慎立场，也存在推迟的可能。”

　　汇丰银行驻香港首席亚洲经济学家Fred Neumann表示：“日本央行正在踮着脚尖走向加息。随着通胀保持高位、经济表现良好以及财政利好加速，日本央行加息只是时间问题。虽然市场推迟了对日本央行收紧货币政策的预期，但官员们可能会更早而非更晚加息。”

　　高市早苗作为安倍路线的坚定继承者，她提出的经济政策“早苗经济学”有着浓厚的安倍色彩，被称为“安倍经济学”2.0版。然而，不少市场分析认为，“早苗经济学”难以成为“安倍经济学”的翻版。中信证券分析称，日本目前的通胀形势与安倍时期全然不同，当前经济也不需要太多逆周期调节政策。

　　“非理性繁荣”

　　在此之前，日本国内通胀持续升温。日本央行公布的数据显示，日本9月核心消费者价格同比上涨2.9%，不仅仍高于央行设定的2%的目标水平，而且较前一个月2.7%的涨幅进一步加速。

　　日本法政大学经济学部教授小黑一正指出，未来物价上涨恐将长期化，日元贬值和进口物价上涨将进一步挤压民众钱包，给日本政府和央行的政策平衡带来更大挑战。

　　同一时间，日本民众的生活正因为日元大幅贬值遭受冲击。根据厚生劳动省公布的数据，截至去年年底，由于工资涨幅追不上物价涨幅，日本实际工资连续三年同比下降。今年以来，实际收入萎缩势头未减，实际工资已连续8个月同比下降。可以看出，日本民众的购买力正在下降。

　　“持续的‘高市交易’会影响日本央行的加息进程，并增加其决策的复杂性。”项昊宇表示，市场预期高市内阁倾向于维持货币宽松，这种预期已通过“高市交易”反映在日元贬值上。这使得日本央行面临两难。一方面，持续的日元贬值加剧了输入性通胀，以及日股的过热迹象，这为央行进一步收紧货币政策提供了依据。另一方面，高市早苗的扩张性财政主张和市场对干预的担忧，可能使日本央行在政策措辞上更加谨慎，以维护其独立性。

　　项昊宇认为，“早苗经济学”正在带来“非理性繁荣”，“高市早苗主张的扩张性财政支出和宽松货币政策，一定程度上能够有效刺激总需求，提振市场信心，并直接推动相关战略产业的增长。这也有利于短期内促进经济增长和物价回升。然而，长期来看，加大财政支出对日本经济的风险可能更为突出。日本政府债务规模已突破GDP的250%，继续大规模财政扩张将加重债务负担，可能引发国债市场的波动和金融风险。其次，大规模刺激政策可能助推通胀，若缺乏结构性改革配合，这种通胀可能是不可持续的成本推动型通胀，难以带来持久的内生增长，最终可能导致经济陷入‘滞胀’困境”。

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