再保险行业：全球公司同台竞技，垄断竞争格局难以撼动。全球有超过200家公司提供再保险服务，其中资产规模最大的10家再保险公司占据90%的寿险和50%非寿险市场份额。慕再和瑞再是收入最大的两家公司。即使在美国，国际再保险公司市场份额也高达62%。

中再：中国本土最大的再保险集团，业务主要来自国内。公司虽然拥有再保险、直接保险、资产管理、保险经纪、保险传媒等完整保险产业链，但再保险是核心利润来源。2014年再保险盈利和保费贡献分别为65.9%和69.9%。中再产险94%和中再寿险71.2%的保费收入均来自中国境内。中国产险市场分出保费口径下，中再市场份额33.1%，位居第一。

承保业务：中国本土地位正面临威胁。随着法定分保和优先分保的终结，中国再保险市场正面临全球再保险公司的强劲分流。2013年，中再实现保费收入475亿元；而瑞士再、汉诺威再、慕尼黑再、法国再等四家公司保费收入合计达478亿元，超过中再。

驱动因素：直保市场是唯一增长来源。由于中国寿险以类理财产品为主，非寿险以车险为主，直保公司主动分保意愿不强，预计分出比率难有提升空间。保费增长的唯一有利因素是中国直保市场仍有增长空间，可以在一定程度上弥补市场份额下降压力。

投资业务：面临低利率环境的挑战。2012年以来维持较高的权益配置比例，并自2014年起加大非标资产配置力度，总投资收益率处于领先水平。但目前中国已进入利率下行周期，从美、日、台经验来看，保险资金收益率与市场基准利率趋势基本一致，公司利差将面临下行压力。

风险因素：1.股市下跌影响利润。2.利率下行周期，利差收窄。3.面对国际竞争，市场份额下降。4.巨灾损失风险。

盈利预测与投资建议：合理估值2.21港元/股，对应15/16年1.1/1.0倍PB，首次给予“持有”评级。全球最大的再保险公司瑞士再和慕尼黑再2004-2014年平均ROE分别为8.5%和10.3%，平均PB分别为0.94倍和1.0倍。预计中再2015-2017年EPS为0.16元/0.13元/0.14元，对应摊薄ROE为9.3%/6.9%/7.3%。参照瑞士再和慕尼黑再，我们认为公司合理估值为2016年1.0倍PB（对应2015年1.1倍PB）,即2.21港元/股，首次给予“持有”评级。

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