宏观

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　　8月经济运行继续体现反内卷

　　价格信号总体触底，投资继续收缩

　　8月主要经济指标同比增速不同程度回落，结构延续7月特征，一方面，生产维持相对韧性，投资增速继续走弱，价格信号有所筑底，显示反内卷政策、外部环境不确定性、财政支出节奏的影响，另一方面，前期主要主要支撑项出口增速回落，显示抢出口效应有所消退，而两新政策边际刺激效应递减，消费动能有所减弱，显示需求不足的压力。市场对经济数据相对脱敏，宏观叙事逻辑未变，9月数据在基数作用下预计环比有所改善，关注10月后高基数作用下经济数据若走弱会否对微观主体预期产生影响。

　　工业生产动能维持相对韧性：8月规模以上工业增加值同比增速5.2%，继续小幅低于前值和预期。分产业链看，上游景气度环比改善，中游黑色加工业景气度再度转弱，化学原料制品及有色加工业当月同比增速较前值回升，下游制造业同比增速普遍低于前值，汽车制造业同比增速及两年复合增速继续较前值回落。

　　固定资产投资继续收缩：8月基建投资及制造业投资同比增速继续为负，与不利天气影响、财政支出节奏放缓等有关，也一定程度与反内卷政策限制新增产能等导向一致。房地产投资持续形成拖累，1-8月房地产开发投资累计同比下降12.9%、降幅继续走阔，新开工面积累计同比下降19.5%降幅走阔。

　　地产销售及价格偏弱：1-8月商品房销售额及销售面积分别累计同比下降7.3%及4.7%，均较前值继续走阔，且销售额降幅走阔更大，说明“以价换量”延续。 30大中城市商品房销售活跃度4月以来活跃度再度回落至近年同期低位水平，未有明显改善迹象。价格方面8月70大中城市中有9城新建商品住宅价格环比上涨，7月为6城；环比看，北上广深分别跌0.4%、涨0.4%、跌0.2%、跌0.4%。二手房价格方面，70大中城市一三线城市二手住宅销售价格环比跌幅与前值持平，二线城市环比跌幅走阔，二手房出售挂牌价指数延续跌势。

　　社零消费增速回落，政策拉动效果减弱：8月社零同比增长3.4%较前值继续回落，其中必选消费增速亦回落居多，可选消费表现分化，金银珠宝受金价提振继续同比增速上行，受以旧换新政策补贴力度减弱影响，通讯器材、家电消费增速较前值回落，汽车消费当月同比增速由负转正、两年复合增速维持负增长，地产链相关家具增速继续回落，建筑材料当月同比降幅走阔。

　　美联储9月重启降息，25bp幅度

　　符合预期，路径指引不及预期

　　当地时间9月17日，美联储议息会议全票通过降息（新上任美联储理事米兰支持降息50bp，其他官员支持降息25bp）,决定将联邦基金利率目标区间下调25bp至4.00%-4.25%水平，为去年12月以来首次重启降息。议息决议声明强调就业下行风险，删除“劳动力市场维持稳健”表述，改为“就业放缓、失业率有所上升但仍较低”，关于货币政策双重目标突出“认为就业下行风险已抬升”。但鲍威尔在新闻发布会强调本次降息是“风险管理决策”，没有必要快速调整利率，重提观察后续数据走势。

　　在本次会议前，市场已充分预期本次降息25bp，主要关注点阵图及利率指引。点阵图显示委员对利率指引分歧仍大，对年内降息空间有1位官员认为应加息1次，6位认为按兵不动，2位认为再降息1次，9位认为再降息2次，1位认为降息125bp远脱离政策降息路径（大概为米兰），即除“异常值”外，认为年内再降息2次和降息少于2次的均为9票，对明年后和年的降息空间均维持1次，即本次点阵图显示的路径变化主要为年内是否能连续降息，且明年美联储主席换届，预计明年利率路径仍有大变数。根据最新会议预测，委员上调今明后三年经济增长预期，至2026年重回1.8%长期增速水平，维持对今年的失业率和通胀预期，小幅下调对明后年失业率预期、上调对明年通胀预期，即委员认为“预防式”降息重启将提振经济和扩大就业，而关税对通胀的影响滞后至明年且影响相对可控。

　　会前资本市场已对降息提前定价，其中利率期货市场预期最为超前，会前预期9月、10月、12月连续3次降息，明年还有三次降息空间，会后对年内连续降息的预期进一步升温，对明年第三次降息的时点后延，较点阵图显示的明年一次降息空间仍明显乐观。贵金属、美债等定价较为充分的资产亦普遍出现回调。

　　我们认为基于美联储就就业市场风险的关注，年内降息加码概率较大，但连续降息2次的乐观预期容易被后续可能的数据变化而“打脸”。目前包括黄金在内的资产对年内降息定价充分，降息交易难以继续作为价格上行的驱动，短期止盈压力明显，但美联储独立性问题以及明年美联储人员变动后的降息空间变数将持续支撑弱美元交易主线，维持对黄金长期配置观点。

　　图1、8月主要经济指标走势

　　图2、分产业工业增加值增速走势

　　图3、30大中城市商品房销售面积走势

　　图4、二手房出售挂牌价指数走势

　　图5、消费零售分项增速走势

　　图5、美联储9月议息会议预测

　　图6、美联储9月议息会议点阵图

　　图7、截至9月19日下午CME美国利率期货隐含期

　　制作日期：2025年9月19日

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