经济观察报记者 王雅洁

　　签字笔提起又放下，北京一家S基金（私募股权二级市场基金）法律顾问王哲的办公桌上，一份涉及中东主权财富基金的跨境份额转让协议，已在桌上静躺接近两周的时间。2024年底那笔险些“夭折”的跨境交易，至今让他心有余悸。

　　王哲发现，S基金跨境交易正在迈开步子，

　　2025年2月，科勒资本携手锡创投（无锡市创新投资集团有限公司）完成对金沙江创投的一笔2.29亿元的GP（普通合伙人）主导型S基金交易，成为外资主导的首个重磅S基金跨境交易案例。但这仅仅是个开始。

　　投中研究院发布的数据显示，国资已成为S交易的重要参与者。2020年国资在S基金交易的卖方市场中占比6.9%，排在第四位。但短短两年后，就一跃成为第二大卖方，并且在2022年、2023年和2024年，一直维持着20%左右的占比。

　　同时，投中相关数据显示，2018年至2021年募投高峰期成立的基金即将在未来2至3年集中到期，市场上等待退出的资产规模超过万亿元。仅2024年，就有近2000亿元的基金份额面临到期退出压力，其中涉及跨境交易的份额占比约为30%。

　　跨境交易正在成为国资S基金（由政府或国有企业主导设立的私募股权二级市场基金，主要从投资者手中收购基金份额或企业股权）盘活存量资产的新选择，这一选择正面临着前所未有的挑战。

　　外汇审批、税负差异、法律适配、信息壁垒等一系列难题横亘在前，让许多看似优质的跨境交易最终止步于谈判桌前。

　　市场亟待突破这些障碍。

　　随着海南自贸港全岛封关运作进入倒计时，以及上海、北京等地跨境交易试点的持续推进，王哲说：“国资S基金能否成功迈过跨境难题，将成为中国私募股权市场国际化进程的关键考验。”

　　首道门槛

　　外汇审批，这是跨境S基金交易需要迈过的首道“门槛”。

　　跨境S基金的每笔资金出入境都需要单独申请，并且需要一定的审批周期。

　　王哲回忆起2024年底那笔中东主权财富基金的份额转让交易，对方律师连续发三封邮件催问进展，他只能回复“正在推进中”，实际是在等待外汇管理部门的相应流程。

　　每笔资金出入境都需要单独申请，审批周期长且存在不确定性。

　　参与过多笔跨境交易的投资经理李造峰称，他所在的机构曾尝试引入新加坡资金，但在外汇登记环节需要较长周期，对方最终转向其他市场。

　　盈科律师事务所高级合伙人贺俊分析，外汇登记绝非可有可无的形式要求，而是外资机构在境内开展投融资活动必须严格遵守的法定前置程序，任何疏忽都可能直接触发法律责任，即使实体交易本身合法或资金尚未跨境。

　　上海一家国资S基金经理王皓荣称，审批部门对多层嵌套结构特别敏感，即使交易本身是合规的，有时也往往需要额外提供解释材料。他回忆道，他所在的团队曾经为一笔跨境交易准备了数页的说明材料，耗时数月才完成外汇登记；他们在2024年处理的一笔跨境交易中，曾因“交易结构过于复杂”而被要求重新提交材料。

　　近日，国资S基金跨境交易迎来政策利好。

　　2025年9月12日，国家外汇管理局发布《关于深化跨境投融资外汇管理改革有关事宜的通知》（汇发〔2025〕43号），释放整体放宽跨境投资限制、提升审批效率的政策信号：取消FDI（外国直接投资）前期费用登记、再投资登记等事项，资金流动环节减少；允许外汇利润直接境内再投资，为国资背景资金在境内再投提供便利；强调“事后监管”而非事前审批，为包括S基金在内的各类基金跨境结构留出空间。

　　该政策适用于所有跨境投融资主体，国资S基金如涉及跨境资金调动，也将间接受益于流程简化。

　　课税之困

　　在跨境S基金交易中，还面临税务问题。

　　王皓荣向经济观察报透露，2024年他们处理的一笔跨境交易遭遇双重征税困境：“境内按照企业所得税缴纳，境外投资者还要在所属地缴税，整体税负超过40%，最终导致交易流产。”

　　这并非个案。

　　北京一家国资S基金投资负责人张薇说：“我们2024年放弃了至少两笔跨境S基金交易，主要原因都是税负过高。”其中一笔交易涉及中东投资者转让其在某中国科技基金的份额，交易金额约为3.5亿元人民币。

　　她所在的团队经过初步测算，如果完成这笔交易，整体税负可能达到42%，这还不包括可能产生的预提所得税。

　　张薇表示，对方很快就把注意力转向了其他市场。

　　2024年8月，毕马威中国华南区资产管理业务税务合伙人盛敏在一次研讨会上指出，S基金需要特别关注估值与定价合理性、税基损失、基金本身的历史风险等税务热点问题。

　　目前，税收管理已由主要依靠事前审批向加强事中事后管理转变，纳税人事后被检查的风险变大，资管行业税务合规成为大趋势。

　　王皓荣表示，跨境S基金交易税收政策存在模糊地带，不同地区对跨境股权收益的税收处理存在差异，这增加了交易成本和法律风险。

　　他说：“这种不确定性正让一些交易方望而却步。”

　　张薇认为，跨境S基金交易的税收问题复杂程度远超一般交易。不同司法管辖区对股权收益的税收处理存在差异，而中国与其他国家签订的税收协定也不尽相同。

　　部分地方正在尝试打破上述困局。

　　2025年7月，国家税务总局吉林省税务局印发《2025年优化税收营商环境重点行动方案》，聚焦“规范税收执法行为、提升税收管理效能、提升税费服务质效、推进‘高效办成一件事’”等重点领域，推出新的管理机制。

　　不过，张薇表示，这类政策尝试优化税收营商环境，但对跨境S基金交易的具体指导仍显不足。

　　2025年初，国务院办公厅发布《促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，明确提出“鼓励发展私募股权二级市场基金（S基金）、并购基金等”。3月6日，中国证监会主席吴清在全国两会上表态“进一步支持S基金、并购基金发展”；8月5日，央行等七部委联合发布《关于金融支持新型工业化的指导意见》，提出“发展创业投资二级市场基金，优化创业投资基金份额转让业务流程和定价机制，推动区域性股权市场与创业投资基金协同发展”。

　　在张薇看来，S基金市场法规体系仍在发展阶段，缺乏专门规定导致操作存在法律适用不确定性。税收政策依旧面临多重挑战：多层基金结构下纳税界定不明确、个人投资者税率适用存在争议、存在重复征税风险、难以实现亏损跨项目弥补等。

　　信息壁垒

　　当王哲接触的一家国资S基金想获取境外基金的完整财报和底层资产情况时，对方只愿意提供摘要信息。

　　王皓荣举例，2024年初，他们有意收购一家美元基金在中国科技领域的投资组合，但对方只愿意提供部分财务信息。

　　王皓荣所在团队，当时最需要的是底层项目的详细财务数据和创始团队访谈，但对方以保密为由拒绝。最终因为信息不足，其给出的估值与卖方预期差距达到35%，他们只能放弃交易。

　　北京一家律师事务所的一名合伙人在实践中，更多地接触到了不同地区法律体系的差异性。

　　他分析，不同法律体系间基金份额权属认定的差异，会带来高度复杂性，并推高交易成本。比如，不同国家的法律体系对基金份额权属认定存在差异，这需要设计复杂的交易结构来规避风险。这种复杂性不仅增加了交易成本，还延长了交易周期。

　　2024年4月21日起施行的《自由贸易试验区跨境服务贸易特别管理措施（负面清单）》（2024年版）试图在一定程度上解决这个问题，但现实挑战依然存在。

　　在私募股权二级市场交易中，法律适配性问题已成为制约交易成功的关键因素之一。

　　专注于跨境金融业务的律师事务所合伙人张向晨告诉记者，在他们最近处理的一笔中东主权财富基金与中国国资S基金的交易中，法律意见书超过了200页。他们需要同时考虑中国、开曼群岛、新加坡和欧盟的法律规定，每一方都有不同的合规要求和披露标准。

　　这种复杂性直接转化为交易成本和时间的增加。

　　张向晨称，跨境S基金交易的法律尽职调查成本通常是纯国内交易的3至5倍，时间周期也要长2到3个月。

　　出路与博弈

　　海南自贸港正在尝试突破上述种种限制。

　　2024年5月6日，海南自贸港EF账户（自由贸易账户，Free Trade Account）正式上线运行，有效提升了资金跨境流动便利化水平。截至2025年7月28日，海南自贸港已有10家银行试点开展EF账户业务，共开立EF账户483个，累计发生资金收支折合人民币1726亿元。

　　2025年7月，中国人民银行海南省分行等五部门联合发布《海南自由贸易港跨境资产管理试点业务实施细则》，自8月21日起生效。该细则允许境外投资者使用来源于境内外的资金购买试点资管产品，初始试点总规模上限设定为100亿元人民币。

　　面对跨境S基金交易中的种种难题，各地也在陆续探索破解之道。

　　上海QFLP（合格境外有限合伙人）试点允许境外投资者通过资格审批后，将境外资本兑换为人民币参与S基金交易。

　　2024年，上海S基金市场成功推动首个美元基金项目进场挂牌转让，在受让方资格认定、竞价交易组织、交易合同订立、跨境资金结算等方面保障交易真实性和价格合理性。

　　北京股权交易中心也在尝试建立跨境交易专属通道，研究跨境结算的标准化流程，以期能缩短资金出入境时间。

　　尽管困难重重，市场对跨境交易仍持有期待。执中ZERONE数据显示，2024年跨境S基金交易额较2023年增长150%，虽然基数较小但增速显著。跨境交易能引入更多元化的资金，提升市场流动性。

　　南开大学金融发展研究院院长田利辉建议，促进S基金市场发展的破局路径需从政策、机制、生态三方面发力。相关政策需要创新，优化国资考核机制，适度合理豁免“国有资产流失”追责，构建差异化制度框架。同时，还要扩容交易试点，推动更多区域性股权市场接入S份额转让，并探索跨区域交易互联互通。

　　随着海南自贸港全岛封关运作将于2025年12月18日正式启动，跨境资产管理试点也将同步推进。

　　政策大门已经打开，国资S基金的跨境故事才刚刚开始。

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