今年初以来，焦煤价格先抑后扬，呈现出V形反转走势，波动剧烈。以JM2509为例，1月—5月份JM2509合约价格从1234.5元/吨暴跌41.2%至726元/吨，其中5月份加速下跌，重挫204.5元/吨（降低22%）；6月份企稳反弹13.6%至825元/吨；7月份强劲拉涨26.7%至1045.5元/吨；8月份涨势放缓，波动收窄，8月20日收盘价为1044.5元/吨。

　　炼焦煤自身供需 无法解释价格暴跌

　　1月—5月份炼焦煤平衡表实际上偏紧，除了3月份小幅累库之外，其他月份均为去库存，1月—5月份累计去库存816万吨。

　　钢联样本数据显示，5月底炼焦煤样本总库存（矿山+港口+焦化厂+钢厂）较去年底下降279万吨（降低10.4%）。因此，仅从炼焦煤自身供需的角度，并不能解释1月—5月份焦煤价格的暴跌。

　　碳元素总量过剩 掩盖炼焦煤供需结构偏紧

　　1月—5月份焦煤价格暴跌的逻辑需要结合焦炭与动力煤的基本面，在碳元素总量宽松的框架下解释才能形成闭环，即焦炭和动力煤过剩掩盖了炼焦煤的供需结构偏紧，尤其是动力煤的严重过剩。

　　根据焦炭平衡表，1月—5月份焦炭在去年大幅累库1212万吨的基础上，进一步累库459万吨。综合焦炭平衡表之后，炼焦煤供应缺口收窄至265万吨。5月底，国内55个港口和样本矿山动力煤库存为7630万吨，较去年底增加7.0%，同比提高11.7%。综合炼焦煤、焦炭和动力煤三方库存，5月底碳元素总库存较去年底增加2.9%，同比增长11.7%。

　　跨界炼焦煤回归 压垮焦煤的“最后一根稻草”

　　动力煤通过跨界炼焦煤回归炼焦的方式向炼焦煤传导过剩压力。我的钢铁在今年5月20日的一份报告中指出：据该网调研，环渤海动力煤库存目前已高达3400万吨，达到历时峰值；较大的库存压力导致煤价承压下行，陕北、晋北等地优质动力煤更多流向炼焦市场，炼焦煤供给端的隐形增量激增，导致弱黏精煤、气精煤资源库存压力激增，价格坍塌，炼焦煤价格失去底部支撑；由于终端电厂需求减少，山西炼焦煤大矿保供压力减轻，前期需保供的洗混煤资源近期开始集中线上竞价流入市场，引发资源挤兑。跨界炼焦煤回归，成为压垮焦煤价格的“最后一根稻草”，导致5月份焦煤价格重挫。测算显示，5月份跨界炼焦原煤供应量较4月份减少12%。

　　6月份动力煤迎峰度夏 炼焦煤自身矛盾浮出水面

　　6月份动力煤迎峰度夏，库存去化，炼焦煤自身矛盾随之浮出水面，价格企稳反弹。

　　一方面，异常高温天气推动动力煤提前去库存。根据中国气象局发布的信息，今年6月份（截至6月25日），全国平均气温为21.1摄氏度，较常年同期高0.9摄氏度。6月底，动力煤库存为7616万吨，较5月底下降14万吨（降低0.2%），结束自2月份开始持续累库的局面，较去年提前1个月去库存。

　　另一方面，为了保证动力煤供应，确保极端天气下的能源安全，5月底国家发展改革委联合铁路总局启动“百日攻坚”运输计划，要求6月底前实现华北、华东重点电厂库存满仓运行。因此，电厂动力煤采购补库增加。在动力煤供需偏紧的情况下，6月份跨界炼焦煤重回保供，环比增长7.1%，炼焦煤供应边际收紧。

　　7月份煤炭供减需增 炼焦煤矛盾加剧

　　7月份，我国多地遭遇极端高温，河南郑州、陕西周至等地气温突破40摄氏度，部分城市地表温度甚至超过70摄氏度。空调制冷需求推动7月份火力发电量创历史同期新高，环比大幅增长21.9%，同比增长4.3%。

　　然而，在动力煤需求增加的同时，尽管供应端煤炭进口环比有所回升，国内产量却出现明显收缩。受降雨和煤矿核查超产政策的影响，7月份煤炭主产地陕西、内蒙古、新疆和山西原煤产量出现不同程度下降。其中，新疆降幅最大，环比大幅下降1707万吨（降低31.7%），同比下降392万吨（降低9.6%）；其次是内蒙古，环比下降849万吨（降低7.8%），同比下降417万吨（降低4.0%）；炼焦煤主产地山西7月份原煤产量环比下降669万吨（降低5.9%），同比下降500万吨（降低4.5%）；陕西降幅最小，环比下降283万吨（降低4.1%），同比增加253万吨（增长4.0%）。全国原煤产量环比下降4009万吨（降低9.5%），同比下降938万吨（降低2.4%）。

　　在此背景下，笔者认为有更多的跨界炼焦煤被用于动力煤保供，加剧炼焦煤供需矛盾。

　　8月份煤炭供需条件改善 矛盾有所缓和

　　8月份高温天气进入触顶回落阶段，从样本城市数据来看，目前气温峰值可能已过，这意味着动力煤需求或已见顶，后期可能边际转弱和下降。

　　供应方面，8月份动力煤主产地降雨收敛，原煤供应有所恢复。钢联数据显示，8月上半月462家样本动力煤矿山产能利用率和原煤日均产量分别为93.65%和546.1万吨，较7月份分别提高0.21个百分点和0.2%。因此，动力煤对跨界炼焦煤需求的迫切性或边际减弱，炼焦煤供应有边际宽松的可能。

　　但目前，炼焦煤矿山原煤产量尚未恢复，8月上半月523家样本炼焦煤矿山开工率和原煤日均产量分别为83.81%和188.09万吨，较7月份分别下降1.9个百分点和2.1%。在下游铁水产量变化不大的情况下，当前炼焦煤平衡表仍然偏紧，对价格形成支撑。

　　焦煤“金九银十”展望

　　“金九银十”阶段，炼焦煤供应有望改善。预计动力煤需求季节性下降，炼焦煤边际供应有望进一步宽松；随着降雨进一步减弱，高价格条件下炼焦煤矿山有望加快复产，进口量有望增加。炼焦煤或将转向需求定价。

　　测算显示，7月份我国粗钢日均需求为259万吨，环比减少8.5%，同比减少3.1%，从6月份的需求乐观情景降至中性情景以下，主要原因是国内粗钢消费明显走弱。由于展望粗钢内生需求不足、政策效用边际减弱，笔者认为“金九银十”粗钢需求存在“旺季不旺”的风险。

　　根据供需估值分析，焦煤JM2601合约价格存在向900元/吨～1000元/吨回归的可能。（卓桂秋）