中泰证券发布研报称，在“宽货币、低利率、风险偏好改善”的牛市背景下，市场风格高低切、板块轮动将再现；叠加“反内卷”政策催化产能收缩预期强化，煤炭行业逐步走向高质量发展的背景下，煤炭板块有望迎来新一轮上行周期。政策落地从预期到现实仍有时间差，板块轮动或一触即发，因此建议“丢掉放大镜”以弱化对短期报表盈利端的过分关注，重点关注流动性及风险偏好持续改善带动下的估值提升确定性，把握煤炭估值修复与业绩弹性双重催化下的投资机会，迎接煤炭上行新周期。

　　中泰证券主要观点如下：

　　价格复盘：煤价有所抬升，且长协支撑仍强。

　　2025年1-8月煤炭价格同比下降明显，但在6月价格筑底后迎来一轮上涨。现货价格：动力煤价格中枢(Q5500)673元/吨，同比下降22%；炼焦煤价格中枢1417元/吨，同比下降35%。长协价格：秦皇岛Q5500价格678元/吨，同比下降3%；河南主焦煤价格1532元/吨，同比下降30%。伴随2025年下半年供需边际改善，预计煤价将在季节性波动中震荡走强。

　　展望后市：供需改善可期，价格中枢抬升。

　　供给端：“超产核查”效果凸显，供给收缩预期强化。

　　一)煤炭生产维持高增长，但7月开始明显收缩。2025年安全生产监管常态化、主产地GDP增长诉求下，全国原煤生产规模维持高增长，但因“反内卷”政策指引下的“超产核查”或持续推动行业自律，7月开始原煤供应明显收缩，供给收缩预期逐步强化，叠加中间商近年来持续被挤出，煤炭价格敏感性显著提升，价格反转趋势明确，四季度煤价中枢有望抬升。2025年1—7月份，规上工业原煤产量27.8亿吨，同比增长3.8%；但7月份，规上工业原煤产量3.8亿吨，同比下降3.8%，月环比下降约9.5%。

　　二)性价比走弱，进口煤炭规模预期收缩。伴随国内煤炭价格大幅下行，叠加印尼HBA定价政策干扰，煤炭内外价差走阔趋势明显，2025年进口煤炭规模有望下降。2025年1-7月份，全国共进口煤炭2.57亿吨，同比下降13.0%。

　　三)疆煤外运规模或已经达到瓶颈。十四五以来高位运行的煤炭价格给新疆煤炭提供了充分的生产、外运条件，2024年新疆煤炭生产规模5.4亿吨(+17.5%)、疆煤外运(铁路)9061万吨(+50.5%)。新疆铁路部门将通过优先保证运力、设计多式联运路径、提高运到时限等措施，全力保障疆煤外运，全年力争完成1亿吨煤炭外运任务。2025年1—5月“疆煤外运”铁路外运量3798万吨，同比增长6.8%，增速显著放缓。

　　需求端：电煤淡季静待冬储，非电旺季有望接棒。

　　煤炭下游需求分化加大，2025年上半年需求增速化工12.1%>钢铁0.9%>电力-1.8%>建材-3.1%，钢铁、建材降幅明显。

　　一)电力：“火电”掉队，下半年恢复可期。2025年1-7月全国发电量同比增长1.3%，其中火电/水电/核电/风电/光伏分别增长-1.3%/-4.5%/10.8%/10.4%/22.7%，火电同比下降拖累用煤需求。但夏季以来，火电明显恢复：7月全国火力发电量为6020亿千瓦时，同比增长4.3%。“迎峰度夏”用电高峰结束，电煤需求将有所回落，但随着四季度的临近，电厂冬储需求渐强，煤炭需求有所支撑。

　　二)钢铁：稳增长方案出台，铁水预计维持高位运行。工业和信息部等部门公告《钢铁行业稳增长工作方案(2025-2026年)》设立目标：2025-2026年钢铁行业增加值年均增长4%左右，但2025年日均铁水产量长期维持240万吨高位，且钢材出口规模维持在高位，带动煤炭需求增长。全球贸易结构重塑+内循环经济建设，预计将带动钢铁需求增长，铁水产量同比有增无减。

　　三)化工：现代煤化工耗煤需求继续增长。四季度煤化工耗煤需求预计维持增长态势。展望后市，基于原油价格高位运行、煤化工项目建设推进现状，2025年煤化工耗煤需求预计将稳中有增。

　　四)建材：房地产走弱，水泥出库降幅收窄。房地产2025年1-7月100大中城市成交土地楼面均价、成交土地规划建筑面积同比降幅收窄，房地产弱复苏趋势延续。此外，2025年1-7月安排新增专项债券2.8万亿元，同比增长56.5%，新增实物工作量有望明显增加。预计2025年建材行业对煤炭消费需求拖累影响减弱。

　　风险提示：政策干扰生产秩序，需求超预期下降，极端天气冲击风险，第三方数据可信性风险，研报使用信息更新不及时等风险。

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