今年以来，全球资产价格正经历一轮重要调整：10 年期美国国债收益率较年内高点回落超 50 个基点，美元指数（DXY）较高点下跌超 10%。不过在夏季行情中，这两大资产的下行势头均遇阻。

　　摩根士丹利在最新全球宏观策略报告《At the Edge of Hot Summer, At the Threshold of a Larger Fall》中指出，随着美联储降息窗口逐步临近，今年秋季美债收益率与美元指数有望双双创下年内新低，为投资者提供明确的布局方向。

　　一、宏观主线：美联储降息成核心驱动力，美债收益率或跌破 4%

　　美联储政策转向是下半年全球资产定价的核心逻辑。

　　在今年杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔释放明确鸽派信号，称 “当前政策处于限制性区间，经济前景与风险平衡可能需要调整政策立场”，直接推动市场隐含的联邦基金利率低谷跌破 3%（目前为 2.94%）。

　　摩根士丹利指出，这一利率低谷仍有进一步下行空间：一方面，当前水平高于 2025 年 4 月的 2.87% 和 2024 年 9 月的 2.69%；另一方面，美联储经济学家预计最终联邦基金利率可能降至 2.625%（而非市场当前定价的 3%），核心原因是美国移民政策收紧将放缓劳动力市场增长，进而压低潜在经济增速与均衡利率（r*）。

　　美债收益率与联邦基金利率的联动关系将持续主导债市行情。报告数据显示，二者在 2025 年 4 月短暂偏离后已重新同步。

　　（市场隐含联邦基金利率低谷与 10 年期美债收益率）

　　若联邦基金利率低谷回落至 2.69% 以下，10 年期美债收益率有望跌破 4%。

　　（市场隐含联邦基金利率低谷与 10 年期美债收益率拟合关系）

　　此外，美国财政赤字预期改善也为美债提供支撑。美国国会预算办公室（CBO）最新预测显示，2025-2035 年关税调整将使联邦赤字减少 4 万亿美元（高于 6 月预测的 3 万亿美元），这将降低国债发行需求，进一步压制长端收益率。

　　（美国联邦预算赤字占 GDP 比例）

　　（不同情景下的赤字预测）

　　二、核心投资策略：做多美债久期、做空美元，把握两大主线机会

　　基于上述宏观判断，摩根士丹利给出两大核心投资建议，覆盖美债与外汇市场：

　　1. 美债：做多久期 + 收益率曲线陡峭化，9 月或迎加仓窗口

　　做多 5 年期美债久期：5 年期美债兼具 “低波动 + 高名义收益率” 特征（当前收益率 3.75%），在收益率下行周期中，久期策略将直接受益于价格上涨；同时，5 年期美债对降息预期的敏感度高于长端，能更快捕捉政策转向红利。

　　3 年期 / 30 年期美债收益率曲线陡峭化：短端（3 年期）受美联储降息直接推动，收益率下行空间更大；长端（30 年期）受经济前景与赤字预期支撑，跌幅相对有限，二者利差将持续扩大。报告建议，若 9 月美国国债指数延展（预计延展 0.07 年，高于月度均值）引发曲线短期平坦化，可借机加仓陡峭化策略（见插图 4：10 年期美债期限溢价回归残差，显示当前期限溢价仍处低位，无上行压力）。

　　此外，报告提示需退出 10 年期通胀保值债券（TIPS）的做空策略 —— 当前通胀预期已与期限溢价同步回落，进一步下行空间有限，负 carry 风险上升。

　　2. 外汇：坚定做空美元，欧元、日元成首选

　　摩根士丹利对美元的看空立场明确，建议通过做多欧元（EUR）、日元（JPY）对冲美元下行风险，核心逻辑有三：

　　利差进一步对美元不利：美联储降息幅度将远超欧央行 —— 欧央行行长拉加德已明确 “当前 2% 的利率接近中性水平，进一步降息门槛较高”，摩根士丹利已上调 2025 年德国 2 年期国债收益率预期 10 个基点；而日本央行虽暂不加息，但市场对美日利差收窄的预期已升温，美元 / 日元敏感度显著提升。

　　（欧美联邦基金利率低谷定价对比）

　　（美欧 2 年期利差与美元指数预测）

　　美元负向风险溢价或扩大：4 月以来，美元指数始终低于利差隐含水平，反映市场对美国政策不确定性（美联储独立性、贸易政策）的定价。尽管近期这一 “负溢价” 从 7%-8% 收窄至 6%，但报告认为，美国与欧盟贸易协议的执行依赖欧盟立法、关税仍为美国外交政策工具、鲍威尔任期结束后的政策连续性存疑，这些因素将重新扩大负溢价。

　　（美元政策溢价拟合）

　　（美元政策溢价走势）

　　投资者持仓结构逆转：当前投资者已不再做空美元（摩根士丹利美元持仓指数回归中性，见下图），这意味着美元下行时的 “空头回补” 压力消失，进一步下跌空间打开。

　　具体策略上，报告建议：维持欧元 / 美元多单（入场价 1.17，目标 1.20，止损 1.11）、美元 / 日元空单（入场价 147.40，目标 135，止损 151），同时做多英镑 / 瑞郎（carry / 波动率比率居 G10 货币之首，入场价 1.084，目标 1.12，止损 1.055）。

　　三、主要经济体政策拆解：欧元区、英国、日本策略差异

　　除全球主线外，报告还针对欧元区、英国、日本等主要经济体给出差异化策略：

　　1. 欧元区：聚焦 10-12 月曲线平坦化与 9 月展期机会

　　利率策略：建议入场欧元区 10-12 月收益率曲线平坦化策略（欧央行 12 月降息为基准情景，短端利率下行更快），同时在 9 月国债期货展期期间做战术性 OE 掉期利差扩大策略（历史数据显示，空头持仓会推动掉期利差在展期时走阔）。

　　资产配置：德国 10 年期国债收益率年末目标上调至 2.40%（此前 2.25%），绿债（FRTR 6/44）因收益率显著高于常规曲线，具备配置价值。

　　2. 英国：英国央行加息周期收尾，做多短端利率

　　英国央行在 8 月以 5:4 投票通过降息，市场已定价年末累计降息 10 个基点。报告建议：入场 11 月英国央行政策利率（MPC）接收头寸（当前定价 11 月累计降息 5 个基点，风险收益比合理），同时维持 3 年期 / 10 年期英债陡峭化策略（9 月英债供给增加，长端承压）。

　　3. 日本：逢低买入 10 年期日债，警惕日元波动

　　日本央行行长植田和男在杰克逊霍尔讲话中未提及 “薪资 - 物价良性循环”，暗示暂不加息，但市场对美债收益率下行的预期已带动日债情绪回暖。报告建议：维持 10 年期日债多单，若盈亏平衡通胀率（BEI）显著回落则加仓；美元 / 日元短期或受美国非农数据扰动，但长期下行趋势明确。

　　四、风险提示：三大因素或打乱资产节奏

　　尽管摩根士丹利对下半年资产走势判断明确，但也提示三大风险：

　　美联储降息不及预期：若美国通胀粘性超预期（如能源价格反弹）、非农就业保持强劲，可能推迟降息时点，美债收益率与美元或阶段性反弹；

　　地缘政治冲击：若中东局势、欧洲冲突升级，美元或因避险需求短期走强；

　　主要央行政策超预期：如欧央行因经济衰退加速转向更鸽派，或日本央行提前加息，可能扭转欧元、日元走势。

　　总结：降息周期开启下的资产配置逻辑

　　摩根士丹利认为，2025 年下半年全球资产将围绕 “美联储降息” 这一主线展开，美债收益率下行与美元走弱是核心趋势。投资者可聚焦两大方向：一是通过 5 年期美债和 3s30s 陡峭化策略捕捉债市红利，二是通过欧元、日元多单把握非美货币机会。同时，需密切关注 9 月美联储议息会议、美国非农与通胀数据，以及主要经济体政策落地节奏，及时调整仓位应对短期波动。