主持人:我想从您自己提出的一个核心问题开始:在您看来，面对净负面发展，为什么资产价格却如此强劲?霍华德，您能分享一下您的看法吗?

　　霍华德:我很高兴今天早上能和您在一起。当然，就像您刚才在屏幕上引用的那句话所暗示的，这都只是感觉和观点，没有什么是事实。但确实，股票相对于我所说的基本面，或者您可能称之为现实，似乎是昂贵的。我认为最主要的原因是，市场已经有16年没有出现过严重的修正了，所以人们就不再习惯考虑市场修正了。我一直在思考投资者最大的一个错误是什么，我得出的结论是，他们认为今天的情况会永远持续下去，已经发生的事情会永远继续发生，然而均值回归的可能性要大得多，所以我只是觉得，作为股票投资者，效果非常好，加杠杆操作效果更好，集中投资少数几只股票也进展顺利。投资者天生乐观，这种乐观情绪很难消退，而且，我认为市场的波动主要与心理波动有关。人们从中立到喜欢股票，到非常喜欢，到极度喜欢，再到喜欢过头，这种持续性就会产生泡沫，而且我们可能正处于这种泡沫的早期阶段。

　　主持人 :当您谈到"喜欢”,霍华德，也许是有点喜欢这些资产过头了，您能回顾一下上一次您看到这种环境是什么时候，让您觉得在当前估值下购买这些资产的机会可能不再那么好 ?有没有哪个时期让您想起现在的情况?

　　霍华德:嗯，我想丽莎，上次大概是1997年左右，当时市场有点爱上了科技股，市场飞速发展，人们不担心估值水平，人们对互联网的机会极其乐观。艾伦·格林斯潘曾著名地警告说，可能存在"非理性繁荣”。我之所以选择1997年，是因为即使格林斯潘担心这种“繁荣”，市场还是继续上涨了两年半到三年。所以请记住我说过我们正处于早期阶段，我们还没有达到一个关键的、疯狂的估值，我当然没有像您屏幕上引用的那句话所说的那样敲响警钟，没有理由认为很快就会有修正，但重点是，东西很贵，它们可能会变得更贵，但它们很责这个事实不应被忽视。

　　主持人:霍华德，我认为很多人在谈到90年代末的回响时，都指出市场的科技板块是最被高估的。但我觉得您的备忘录中非常有趣的一点是，这并不是您的看法，这并不是您更大的担忧。在人们指望某种强劲增长和某种通胀背景的时候，为什么这次科技不是您关注的焦点呢?

　　霍华德: 嗯，科技确实为市场营造了光环，很多人都引用了所谓的“华丽七雄”股票，比如亚马逊和谷歌，它们对市场上涨贡献巨大，它们不仅仅是七只股票，它们以美元计的收益占标准普尔500指数中所有500只股票总收益的一半以上，仅七只股票就占了500只股票的一半。但它们是伟大的公司，它们的估值很高，我认为我不能说这些估值是过高的。但其他493只股票的估值也相当高，虽然不如“华丽七雄”那么高，但没人说它们是同等质量的公司，相对于历史而言它们的估值也相当高。我认为，高估值被应用于更普通的公司，这比高估值被应用于卓越的公司更令人担忧。

　　主持人:霍华德，您的备忘录中引用了一句话，我很喜欢这句:"只知已方论点者,对其论点所知甚少。“然后我通读了备忘录的其余部分，其中有一个关于信用的结论。我只是想知道，先生，您对股票的关注是否为您提供了关于目前信用市场价值的更广阔视角?

　　霍华德:嗯，你知道，正如约翰·斯图亚特·密尔在1859年(我相信是1859年)所说的那样，你必须了解故事的所有方面，才能明白自己这方是否站得住脚。而且我引用了看涨的理由，说明市场为何没有被高估，我认为这是工作的一部分。但正如你所说，我的结论是，我之前说过，我没有敲响警钟，但我确实认为现在是时候保持一些谨慎了。而且，你知道，这有点像我们在华尔街所说的“王婆卖瓜自卖自夸”,但你知道，我做的、橡树资本做的主要是所谓“信用”，即购买公司的债务。而债务本质上比股票更具防御性，你有一个支付承诺，你知道如果他们按承诺支付利息和本金，你的回报会是多少，而且大多数时候他们确实会支付。所以我只是认为现在是时候在你的投资组合中增加一点防御性了，而投资信用而非股票就是一种方式。

　　主持人 :霍华德，如果信用利差是自1998年以来最紧张的，那它还算防御性吗?我看到投资级信用利差，这被认为是信用市场中更具防御性的一部分。我的意思是，这是否会质疑它作为防御性资产的意义，因为那里的估值也很高?

　　霍华德:嗯，首先，丽莎，你所说的债务、固定收益、债券或者我所说的信用，所有这些不同的词都指同一件事，它们在性质上与股票不同，因为你确实有一个合同约定的回报率。你可以说合同约定的回报率没有历史上那么高，或者它相对于国债提供的信用风险补偿溢价没有历史上那么高，但你不能说它们不承诺7%、12%的回报。一个承诺7%、12%回报的投资，你会支付一些费用，偶尔会遇到信用损失，但我认为在未来10年内提供大约6%左右的回报是极有可能的。一个在未来10年内接近6%的合同保证，我认为比在当前高估值下持有股票更具防御性。这就是重点。而且，你刚才说信用利差比1998年以来任何时候都紧张。如果你看看1998年的情况，你假设在1998年投资一个高收益债券组合，过去17年(27年)你的表现如何?我认为你表现得很好，我的观点是，它有很大的可能性表现良好，而股票在估值过高时，则有相当大的可能性表现不佳。

　　主持人:美国仍然是防御性投资的焦点吗?

　　霍华德:嗯，你知道，我在备忘录中说过，我认为美国仍然是世界上最好的投资地。使美国卓越的那些特质--创新精神、自由市场、法治、资本市场、增长和活力、伟大的公司-这些都依然存在。但正如我在备忘录中说的，我们是最好的地方，但可能比以前稍微没那么好了。世界可能认为美国比以前稍微没那么好了，我无法反驳这一点。我的意思是，从根本上来说，作为投资环境，我认为情况有点恶化了。

　　主持人:现在有没有哪个地方您看到更多的机会，仅仅基于估值，以及可能基于合同法和其他真正导致强劲投资背景的方面变得更加完善?

　　霍华德:嗯，正如我所说，我仍然认为我们是世界上最好的投资地。而且，你知道，我们是一辆价格昂贵的好车。你可以在世界其他地方买到一些不如我们但更便宜的车。你更喜欢什么呢?是便宜一点的普通车，还是贵一点的好车?所以，你知道，世界其他地方没有我们的活力。而且，世界上很多地方相对于美国来说都过度监管。但是，如果它们相对于美国来说处于折价状态，那么在投资组合中拥有一些它们的代表性份额也是合理的。

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