山西证券发布研报称，7月煤炭市场定价“超预期”，年内低点或已出现。反内卷政策带来的弹性空间拉升通胀水平，动力煤上涨相对温和，炼焦煤走势更强。预计煤炭价格年内低点已现，下半年价格大概率不会回踩。反内卷持续发酵，煤炭股或成小幅向上或震荡趋势，动力煤加速上涨后弹性修复。

　　山西证券主要观点如下：

　　供给：1-7月原煤供给边际递减

　　2025年1-7月，原煤累计产量实现27.79亿吨，同比增3.8%，同比增速边际下滑。7月当月实现3.81亿吨，同比降3.8%，环比降9.52%。

　　需求：1-7月终端需求受制造业和基建支撑，电力需求改善

　　25年1-7月固定资产投资同比增1.6%，其中制造业投资增6.2%、基建投资增3.2%、房地产投资降12.0%。25年1-7月火电累计增速实现-1.3%;焦炭累计增速实现2.8%;生铁累计增速实现-1.3%;水泥累计增速实现-4.5%;7月火电增速实现4.3%;焦炭增速实现0.5%;生铁增速实现-1.4%;水泥增速实现-5.6%。进口：7月煤炭进口环比增长，1-7月进口量维持收缩趋势。2025年1-7月进口量累计实现2.57万吨，同比降13.0%。7月当月实现3561万吨，同比降22.94%，环比增7.79%。

　　价格：7月煤炭价格进入反弹期，炼焦煤彰显弹性

　　25年以来山西优混5500动力煤价格中枢有所下降。25年以来京唐港主焦煤均价有所降低。25年以来天津港二级冶金焦均价调整。7月各品种环比增幅炼焦煤>动力煤>焦炭。

　　点评与投资建议

　　7月市场定价“超预期”，年内低点或已出现。7月市场对涨价本身存在预期，但市场定价“超预期”。超预期来自对“反内卷”后政策转向所带来的弹性空间，反内卷最终目标还是拉升通胀水平。7月基本面相对配合，其中动力煤上涨相对温和，炼焦煤走势更强，基本面走势尚未超出市场预期，但市场在7月底开始上调夏季价格预期，因此煤炭股价大幅提升。8月市场在提升预期后更加关注政策兑现和供需情况，现阶段无论产业市场还是金融市场对于利好的敏感度都有所增加，关注价格上涨加速。预计煤炭价格年内低点已现，下半年价格大概率不会回踩。

　　反内卷所带来的“温和风暴”。煤炭层面，反内卷不等于供给侧改革，预计力度将比供给侧改革更加温和。一方面煤炭并未进入十大限产行业，另一方面当前行业尚未触发债务风险。未来除了限制超产、安监升级等措施外，前期预核增产能到期或将核减，因此产能和产量均存在收缩预期。本轮反内卷虽未重点提及煤炭，但产业端存在一定“跟风”行为，关注这种倾向或将引发“温和风暴”。

　　风险提示：供给收缩不及预期，需求回升不及预期，进口煤大幅增加，相关公司业绩不及预期

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