铜作为电气化和AI智能化时代的“新黄金”，是绿色电力能源转型、电气制造、人工智能，军工等国家竞赛的重要原材料，重要性与日俱增。7月31日，美国总统特朗普正式宣布对铜进口产品加征关税，精炼铜却被意外豁免，50%的关税仅适用于铜管、铜线等“半成品”。COMEX期铜价格大跌逾18%，创历史最大单日跌幅。“TACO”(全称为Trump Always Chickens Out，意为特朗普总是退缩)交易再度上演，市场普遍预期铜价将继续走弱。美国关税政策的大幅修正，将影响全球铜的贸易流向，重构全球铜产业链。

　　美国政府的公告明确提及，2027年起，精炼铜将可能被分阶段加征关税(起步15%，2028年升至30%)，最终决定将在2026年6月底由商务部长霍华德.卢特尼克评估后确定。根据白宫公告，自2027年起，25%~40%的美国铜原料与高品质废铜必须在美国国内销售，并限制废铜与精矿出口。该政策倾向保护美国铜下游制造业，而对美国铜矿开采和冶炼行业的直接扶持有限。相关数据显示，2024年，美国进口铜材和铜线缆、绕组线总量达190.4万吨，出口总量则为75.42万吨。其中，铜线缆及绕组线的进出口表现尤为突出，其进口量133万吨，出口量为42.8万吨。加拿大与墨西哥分别是美国最大的铜材和铜线缆及绕组线进口国，占比分别高达30.9%和63.77%，而中国在美国这两项进口中的占比仅为4.24%和3.1%。短期内，对我国铜制品出口影响较为有限。

　　美国国内制造业空心化，产业工人缺失，铜冶炼能力严重不足，仅有2座活跃冶炼企业。Benchmark Mineral Intelligence数据显示，美国铜的总产量超过171.4万吨/年，其中，矿产铜109.4万吨，回收铜62万吨，但是美国的本土铜冶炼能力不足，导致精炼铜的实际国内供应量只有87.1万吨，远低于市场对精炼铜160.8万吨的需求。为弥补缺口，美国必须大量进口精炼铜，2024年，精炼铜进口81万吨(出口6万吨)，精炼铜消费160万吨，美国的铜净进口依赖度达45%。特朗普将铜列为影响国家未来命运的重要战略储备，要在2035年将铜的进口依赖度从当前的45%降低至30%，重塑美国铜产业链，为美国国内提供更多的就业机会和税收。2024年，我国进口废铜225万吨，为近6年新高，美国是中国重要的废铜来源地，但由于COMEX铜现货溢价过高，今年，我国自美国进口废铜已经大幅下滑42%。

　　 COMEX铜库存最新录得26.12万吨，较年初的9.34万吨增加16.78万吨，环比增长180%，同比增长15倍，创2004年1月以来的新高。高盛报告曾披露，美国的铜库存已经飙升到消费量的100天以上，意味着即使不进口铜，美国囤积的铜可以满足美国3~4个月的消费需求。精炼铜关税豁免利好中国、智利、秘鲁等国的出口。

　　虽然市场担忧美国铜回流非美市场，但目前美国至亚洲海运溢价120美元／吨，COMEX与LME期铜价差最新跳水至159美元／吨，回归历史均值，当前价差不存在跨市套利空间，回流利润被侵蚀。此外，美国国内电网重建和人工智能大数据中心建设都需要大量铜，美国铜或更多在其国内腾挪。比如，近期大量原本交付至COMEX仓库的电解铜转向入库至新奥尔良的LME交割库，导致LME新奥尔良仓库仓储空间告急。

　　近日，铜精矿供应端干扰不断，智利地震导致年产35.64万吨的埃尔特尼恩特铜矿发生人员伤亡事故，秘鲁的非正规矿工暂停了与政府的谈判，并称可能重新开始抗议活动。最新铜精矿加工费TC录得-42.5美元／吨。日本三菱材料公司表示，由于铜精矿加工和冶炼费用(TC/RCs)持续下滑，利润空间遭到严重侵蚀，正在考虑让其小名滨冶炼企业部分停产，并削减铜精矿的加工量。但中国冶炼企业却逆势扩产，精炼铜产量维持历史高位。中国冶炼企业在与智利矿业巨头安托法加斯塔(Antofagasta)进行年中长协谈判时，通过艰难博弈将TC加工费报价从-15美元／吨提升至0美元／吨，而日本冶炼企业2025年的年度长协TC/RC为25美元／吨，远高于中国同行水平。

　　中国铜冶炼企业贴钱生产的背后，除了长周期财务抗压能力，更多在于中国的铜冶炼企业多为国有央企，其并不单纯以利润为导向，更多以社会责任(税收和就业)作为导向。此外，冶炼中产生的硫酸和黄金等副产品价格处于历史高位，弥补了冶炼亏损。

　　整体而言，美国非农数据下修，美元走弱，中美制造业PMI均低于荣枯线，宏观政策进入窗口期。需求淡季和海外库存累积，铜价反弹力度偏弱，但国内铜库存偏紧和海外铜精矿干扰对铜价下方有支撑。从中长期来看，铜作为中美博弈的重要战略资源，值得长期看好。沪铜价格关注77500元~79500元／吨区间，伦铜价格关注9650美元~9950美元／吨区间。

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