华安证券发布研报称，2025年猪价步入下行通道，但由于产能增幅小，2025年生猪养殖行业有望获得正常盈利。随着发改委政策的落实，2026年生猪价格有望超预期，成本控制优秀的公司有望获得超额收益。目前，生猪养殖板块相对中小综指PB、生猪养殖板块相对沪深300PB均已处于历史低位。一、二线龙头猪企估值多数处于历史低位。建议关注生猪养殖板块，重点推荐温氏股份、牧原股份。

　　华安证券主要观点如下：

　　产能恢复明显偏慢，猪价处于下行周期

　　从统计局数据看，2024年2季末、3季末、4季末、2025年1季末，能繁母猪存栏量分别为4038万头、4062万头、4078万头、4039万头，环比分别小幅提升1.2%、0.6%、0.4%、-1.0%，累计增幅1.2%，本轮补栏积极性持续偏弱。2025年4月，农业部能繁母猪存栏量环比不变。2025年生猪价格步入下行周期，2025年第23周，全国生猪均价14.78元/公斤，同比下降16.7%，较年初下降10.8%。

　　2025年生猪均重明显偏高，二次育肥已成行业常态

　　2025年生猪均重明显偏高。涌益咨询(6.13-6.19)：全国出栏生猪均重128.28公斤，周环比下降0.54公斤，处于2022年以来最高水平，较2022-2024年同期分别高2.87、7.01公斤、2.29公斤。从公布均重的上市猪企数据看，2025年生猪出栏均重整体上升。二次育肥已成为生猪养殖行业常规操作。2023年6-12月，二育销量占实际生猪销量比重在0.68%-9.61%之间波动;2024年，二育销量占实际销量比重在0.2%-7.26%之间波动。2025年4月11日-20日，二育销量占实际销量比重达到阶段性高点9.73%。

　　发改委政策具持续性，2025-2026年猪价有望超预期

　　发改委要求大型集团猪企停止增加能繁母猪存栏、出栏体重控制在120kg、不鼓励销售二育猪。该行判断，由于生猪价格正处于下行周期，且能繁母猪存栏量减少传导至商品猪需要10-12个月时间，发改委在2026年上半年之前基本不会修正生猪政策。①大型集团猪企产能受限，全国能繁母猪存栏量有望步入下行通道。2024Q4，牧原、温氏合计增加能繁母猪存栏25.6万头，全国仅新增16万头;2025Q1，温氏新增能繁母猪存栏11万头，而全国下降39万头。随着大型集团猪企产能扩张受限，全国能繁母猪存栏量有望步入下行通道，大型集团企业也将更多聚焦于种群优化、提升PSY等生产效率指标;②体重有望步入下降通道;③预计二次育肥销售将减少。

　　随着政策的严格持续落实，该行预计生猪均重和二育体量均会逐步下行，猪价短期承压，随着生猪均重回归正常，二育体量降至低位，生猪价格逐步企稳回升。由于大型集团企业扩张受控，行业能繁母猪存栏量有望呈现下降趋势，2026生猪出栏量或同比下降，再考虑到生猪均重或低于2025年，2026年生猪价格、盈利水平有望超过2025年。

　　上市猪企基本面持续改善

　　2025年，上市猪企的出栏规划整体保持增长态势。2025年1-5月，20家上市猪企出栏量8699万头，同比增长31%。

　　2025年，上市猪企养殖成本继续下行。牧原、温氏、神农的成本处于行业第一梯队。牧原育肥猪完全成本从2025年1月13.1元/公斤，降至5月12.2元/公斤;温氏肉猪养殖综合成本从2025年1月12.8-13.0元/公斤，降至4月12.0元/公斤;神农集团的育肥猪完全成本从2025年1月13.0元/公斤降至4月12.3元/公斤。

　　风险提示

　　疫情;生猪去产能不及预期;猪价下跌超预期

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