21世纪经济报道记者吴斌 上海报道

　　在经济数据的重重迷雾下，美联储再度按兵不动。

　　当地时间6月18日，美联储决定将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%之间不变。这是美联储货币政策会议连续第四次决定维持利率不变。

　　在备受关注的点阵图中，美联储官员预计在2025年年底前美联储将降息两次。美联储预计未来几个月美国通胀情况将恶化，到2025年年底，美国通胀率将升至3%，3月预测为2.7%；失业率将升至4.5%，3月预测为4.4%；经济增长率将放缓至1.4%，3月预测为1.7%。

　　东吴证券首席经济学家芦哲对记者分析称，虽然更滞胀的经济预期并未让今年的点阵图中值发生变化，但其分布明显更鹰派。6月点阵图显示，预期今年降息0、1、2、3次的委员人数分别为7、2、8、2，较3月的4、4、9、2明显更鹰派，7名委员预期今年没有任何降息。此外，委员对2026年政策利率预期中值由3.375%上修至3.625%，但分布更加分散。

　　在利率决议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔继续“打太极”。他表示，当前美国政府的各项政策对经济的影响仍然是不确定的。美国政府的关税政策可能会加剧美国通胀水平，给美国经济带来压力。而关税政策的影响可能是持久的，其影响需要一定时间才能够最终显现。

　　美联储公布利率决议后，市场小幅下修2025年降息预期，美元指数、美债收益率上涨，美股、黄金走弱。市场为何将这次按兵不动的会议解读为偏鹰派？背后有何玄机？

　　点阵图释放微妙信号

　　在最新出炉的点阵图中，19位美联储政策制定者整体认为，今年会累计降息50个基点，看起来这和3月点阵图一致。

　　但当投资者深入剖析点阵图后，却发现美联储官员陷入了更深的分歧。6月有多达七位美联储官员支持年内“不降息”，支持“降息两次”的官员数量则从3月的9位减少至了8位，此外，各有两位官员支持“降息一次”和“降息三次”。

　　威灵顿投资管理固定收益基金经理Brij Khurana分析称，本次议息会议的关键要点在于，美联储预计2025年美国经济环境将面临滞胀局面，实际增长率仅为1.4%，低于趋势水平，通胀却达3.1%，高于目标水平，然而，美联储委员的中位数预测仍是2025年将降息两次。这一情况显得耐人寻味，因为他们预期核心PCE物价指数将较当前2.5%的同比水平显著上升，但仍预计会降息。与此同时，美联储内部分歧进一步扩大，七位委员表示2025年不应降息，而上次会议中仅有四位委员持此观点。

　　虽然一些政策制定者将关税的影响视为“暂时性”，支撑降息两次或更多；但也有一些官员认为，关税引发的通胀有可能变得更加持久，这甚至让他们认为美联储一整年都应该按兵不动。

　　工银国际首席经济学家程实对记者表示，近期，美联储正在讨论其货币政策框架在灵活平均通胀目标制和灵活通胀目标制之间的选择。在灵活平均通胀目标框架下，美联储承诺在通胀长期高于目标后，通胀需要适度低于2%以实现平均达标，当前这一承诺正被逐步淡化。在通胀尚未回落至目标区间的背景下，美联储若选择回归不强调补偿性超调的灵活通胀目标制，实质上意味着其对通胀水平高于2%的接受度有所提升，不再坚持通胀必须均值回归，这传递出更大的政策灵活性以及更高的通胀容忍度。

　　短期内通胀走势至关重要。鲍威尔指出，我们已看到商品通胀略有上升，而且确实预计这种情况将在今年夏季更加明显。

　　在Brij Khurana看来，美联储仍在密切关注关税政策对通胀的影响，他们面临的难题在于评估关税究竟带来的是一次性价格冲击，还是可能推升通胀预期。鲍威尔表示，到夏末才能更好地评估这一影响。换言之，他似乎试图避免在7月降息。

　　何时降息成未解之谜

　　在巨大的分歧下，美联储货币政策路径迷雾重重。

　　鲍威尔表示，在当前经济形势下，美联储“完全有条件等待并进一步了解经济的可能走向”。目前货币政策处于“适度紧缩”的状态，这与3月“明显处于紧缩状态”的表述形成鲜明对比。

　　通胀压力不断上升通常意味着美联储应该通过加息来抑制经济，而经济增长和就业市场放缓则需要通过降息来刺激经济。美联储经济预测已经展现了“滞”与“胀”，这也是美联储官员利率预期大幅分化的原因。

　　芝商所美联储观察工具显示，目前利率期货交易员预计美联储在下月会议维持利率不变的概率高达90%，降息的概率仅为10%。美联储在9月会议依然维持利率不变的概率约为40%，降息的概率为60%。

　　但不管是市场的预测，还是美联储的点阵图，准确性都可能不高。鲍威尔警告称，不要过分相信美联储的利率预测，因为预测可能会根据公布的数据而发生变化，尤其是通胀数据。没有人对这些利率预测抱有绝对的信心，这些都将取决于数据。

　　在高度不确定的宏观环境中，如面对供给冲击或政策制约时，美联储在语言上保持鹰派立场以稳住市场预期，而在政策操作上则保留灵活性。程实认为，这种言辞强硬而行动谨慎的策略，有助于在不确定性加剧时期维护政策可信度并延展政策空间。尽管美国经济已出现明显放缓迹象，且通胀水平逐步回落，但在通胀预期高企、关税政策引发长期供给端不确定性的背景下，美联储强调谨慎立场，防止通胀预期失锚并保持政策灵活性。

　　从最新发布的经济预测摘要来看，美联储下调2025年经济增速预测中值0.3个百分点至1.4%，显示经济前景面临更大的挑战和风险。程实预计，短期内美联储可能会保持既有的高利率水平，以应对潜在的通胀压力。

　　近期经济数据已经走弱。通胀方面，美国5月CPI同比、环比增速分别为2.4%和0.1%，核心CPI同比、环比增速分别为2.8%和0.1%。通胀整体（尤其是住房通胀）涨幅温和，能源价格疲软抵消了部分涨幅，而关税预计影响的关键商品（尤其是汽车和服装）价格实际上却出现了下降。

　　就业方面，虽然近期失业率保持在4.2%，但5月非农报告显示，新增就业人数不及预期，3月和4月新增非农就业人数也被大幅下调。此外，ADP报告显示美国5月新增就业人数创两年来新低，劳动力市场疲软迹象已有所显现。

　　从中长期来看，随着美国经济动能持续减弱，特别是在劳动力市场面临结构性压力的情况下，程实认为降息的需求可能逐步增大。美联储可能在经济进一步承压的情况下选择更为宽松的立场以对冲下行风险。随着未来增长前景持续走弱，若通胀水平尤其是核心通胀保持在合理区间内，预计美联储将会在2025年下半年或2026年初加速降息以支持经济复苏，预计2025年全年降息幅度可能达到75～100个基点。

　　与美联储内部的巨大分歧类似，经济学家也观点迥异。芦哲则认为，今年美联储降息或不及2次。相对于增长的下行风险，美联储仍然更担心通胀的上行风险与不确定性，更晚降息更有利于确保关税带来的通胀冲击是一次性而非持续性的。

　　此外，美国总统特朗普对美联储货币政策独立性的干预仍然存在，这可能打乱、延后美联储原有的降息进程。不过，11月上旬国会或确定新美联储主席人选，2026年5月美联储将迎来新主席，芦哲预计，市场或对1年后的降息有更强预期，届时美债利率将更易下行。