【导读】霍华德·马克斯：全球投资者应充分理解中国务实的运作方式，信任中国的实践智慧

　　一年一度陆家嘴论坛前夕，橡树资本联合创始人和联席董事长霍华德·马克斯在接受中国基金报记者独家采访时表示，债券市场投资者不喜欢关税政策造成的混乱，预计关税政策模糊性难以消退。他认为，投资者适度降低对美国资产的配置是合理的。

　　谈及投资中国，马克斯认为，人们应该理解中国务实的运营方式，充分信任中国的实践智慧。他表示，中美之间可以保持竞争关系而非敌对关系。

　　谈及创业合伙人的选择，他认为，选择价值观一致、技能互补的伙伴并保持相互尊重是事业发展的根基。

　　美国债券市场收到了“警告”

　　中国基金报：在上一次采访中，你曾用一个生动的比喻来形容美国的债务问题，说美国似乎持有一张没有额度限制的信用卡金卡。但是，今年，“金卡”的主人似乎收到了来自“发卡银行”的警告——美国国债收益率大幅上升。这是一次性的警告，还是预示着更严重的后果？

　　霍华德·马克斯：这一“警告”来自债券市场，该市场的投资者不喜欢关税政策造成的混乱。商业活动最害怕的就是不确定性，而现在的关税政策却充满了变数——美国一会儿宣布加征关税，一会儿宣布取消，一会儿暂停，一会儿又恢复，一会儿又降低。政策反复无常，企业难以制定长期计划。进口商品的成本上升，而企业如果在美国国内建设工厂，它又无法预测四年后的关税政策。四年后，关税会变得更高，还是会降低，抑或会被完全取消？企业家无从判断。如果无法预判关税的最终水平，那么，任何关于建厂的决策都变得极其困难。这种不确定性是最大的风险。

　　中国基金报：美国债券市场已经完全消化关税政策的影响了吗？

　　霍华德·马克斯：因为事态持续变化，所以它不可能完全消化。当我们说市场“已经定价”时，指的是市场对关税最终结果的定价。但现实是，没有人能够准确预测六个月以及两年后的关税政策。既然如此，市场怎么可能做到完全定价呢？事实上，关税政策刚刚宣布时，股票和债券市场的反应都非常负面，随后股市却反弹。这是否意味着关税的影响已经被市场忽略？还是说市场认为这些影响最终会是良性的？我们无法轻易下结论。

　　中国基金报：美国股市在所谓的“大解放日”之后反弹。有人认为，这说明“美国例外论”并未彻底衰落。一方面，美国仍然拥有强大的创新能力；另一方面，它拥有“七巨头”这样盈利能力极强的公司。你怎么看“美国例外论”？

　　霍华德·马克斯：谈论“美国例外论”彻底衰落可能并不恰当。过去80年到100年间，美国在全球的卓越地位是由多方面因素共同造就的。创新能力是其中之一，还包括自由市场机制、相对健全的法治体系、技术进步、具有深度的资本市场、丰富的自然资源、优质的高等教育以及相对连贯的政府政策。在这些因素综合作用下，美国成为过去一个世纪全球资本的首选目的地之一。现在，某些方面确实出现了变化，如政府政策的连贯性受到质疑，法治体系也面临挑战。但是，综合来看，美国依然具有吸引力。尽管如此，若投资者此前将80%的资金配置在美国市场，现在调整为75%可能是合理的，但我不认为从80%变成30%是合理的。

　　关税政策的模糊性或难以消退

　　中国基金报：在分析关税政策时，投资者应该如何区分长期趋势和短期的市场噪音？

　　霍华德·马克斯：我在2025年4月9日发布的备忘录《无人知晓（再续）》中讨论过这个问题。第二次世界大战结束以来的80年是一段难得的繁荣期，这得益于和平环境、全球经济持续增长以及全球化进程。在全球化框架下，每个国家都专注于自己最擅长、最具成本优势的领域，为全世界提供最优的产品和服务。这种模式最大限度地提升了全球的社会福利。而关税本质上是对这一进程的干扰，关税必然降低全球整体福利。然而，部分人士认为它可能提升特定国家的利益。我认为，问题的关键在于关税政策将如何实施：是渐进式的、可预测的，还是反复无常的？若决策者采取前一种方式显然比采取后一种措施要好。

　　中国基金报：全球福利最大化可能不是某些国家政治家的首要目标。而且，即便从长期来看全球福利最大化对所有国家都有利，但部分政治家的时间视野局限于四年甚至更短的选举周期。这是否意味着我们很难在关税问题上获得足够的政策确定性？

　　霍华德·马克斯：关税相关的模糊性可能难以消退。无论政策是这个月还是下个月出台，这些政策并不会保持不变。持续变化意味着不可预测性，而这恰恰是商业最不愿意看到的。

　　你的问题含一个关键点：虽然自由市场可能带来全球福利的最大化，但具体到每个国家，必然有赢家和输家。有人认为，过去50年的全球化进程让美国损失了约300万个制造业工作岗位，这引发了民众的不满和政治上的变化。当然，有些在贸易方面持鹰派态度的人士则认为，美国当前的处境不完全是自由市场带来的，他们认为是因为其他国家采取了不公平的做法。这种观点正在影响当前的政策走向。时至今日，“水涨船高，全球共赢”的理想主义假设可能在很多人看来显得天真。

　　中国基金报：人们应该从关税摩擦中汲取哪些教训？

　　霍华德·马克斯：这是一个极其复杂的问题，因为每个国家及其领导人都要为自身争取最大利益。但是，不同国家之间竞争可以保持在良性范围内。中国是美国有史以来遇到的最强大的竞争对手之一，但两国可以保持竞争关系而非敌对关系。当前全球处在充满不确定性的时期，过去几十年的运作模式可能不会延续到未来。面对这种情况，投资者必须在策略上保持足够的灵活性，为各种可能的情景做好准备。正如我在2001年的备忘录《你不能预测，但可以准备》（You Can't Predict，You Can Prepare）中所说：虽然我们无法预知未来，但可以通过构建具有韧性的投资组合来应对各种可能性。

　　全球投资者应充分信任中国的务实主义和实践智慧

　　中国基金报：这些年来，橡树资本对于投资中国有什么心得体会？

　　霍华德·马克斯：记得20年前我第一次来中国时，最让我困惑的是社会主义意识形态如何与充满活力的私营经济共存。但事实证明，它们确实可以共存，这就是中国特色的务实态度。

　　中国基金报：是否可以这样理解：要超越意识形态的争论，实地考察才可以了解真相？

　　霍华德·马克斯：正是如此。人们应该充分信任中国的务实主义和实践智慧。

　　中国基金报：今年4月，橡树资本迎来了成立30周年。这些年来，你从其他两位合伙人布鲁斯·高树（Bruce Karsh）和谢尔顿·斯通（Sheldon Stone）身上学到了什么？

　　霍华德·马克斯：我们长达数十年的合作历程很有意思。从1987年起，Bruce就是我的合伙人，到现在已经38年了；Sheldon更与我合作了43年。这种合作关系之所以能够持久有效，有三个关键要素：共同的价值观、互补的技能组合以及相互尊重。我们三人在基本价值观上高度一致——都秉持稳健的投资理念和坚实的道德准则。同时，我们各有所长：Bruce和Sheldon更注重细节和纪律性，而我更擅长宏观思考和战略规划。现在我在上海接受采访，他们则在洛杉矶专注地管理资金。最重要的是，我们彼此之间有着深厚的尊重和欣赏，这种真挚的情谊是维系合伙人关系的基石。