近期股指期货的基差大幅走阔引发市场关注，IM的基差率更是位于历史的极值附近。我们将就这一反常现象进行解读，并对后续市场的走势做出预测。

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　　一、当前市场面临着较大的贴水

　　图一：沪深300与上证50次月连续合约基差率走阔，但处于历史合理区间

　　*由于次月连续合约价格波动更加平稳，且可以提供更加平稳的价格走势，同时不存在因交割所带来的价格异动，因此本文以此作为样本。

　　从图中可以看到，二月以来，股指期货四大指数的基差率不断走阔，我们通常用期货减现货来计算股指期货的基差，期货的贴水不断扩大即意味着期货价格相对于指数的折价越来越大。

　　截至2025年6月12日，IF次月（IF2507）和IH次月（IH2507）合约的年化基差率已经达到-8.23%和-6.36%。相对于中证500和1000，沪深300和上证50代表着更大盘的指数，当前贴水受分红的影响季节性走阔（IF01处于10年4%分位，IH处于10年2%分位）。尽管在4月7日受贸易战影响贴水率加大（IF01的基差率从4月3日的-10%迅速走阔至-16%，IH01基差率从-4%走阔至-13%），但随后快速修复，当前贴水幅度与历史同期基本可比。

　　相对于中证500和1000，沪深300和上证50代表着更大盘的指数。

　　图二：中证500与中证1000次月连续合约基差率处于历史极值附近

　　而中证500与中证1000的成分股受分红影响较小。从图中不难看出，在2025年2月后期货贴水逐步扩大，IC次月（IC2507）和IM次月（IM2507）合约的年化基差率已经达到-16%和-20%，IM的基差率更是处于历史0.9%的分位附近，为历史极值，其原因已不能单纯用分红解释。

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　　二、股指期货当前贴水较大的原因

　　图三：微盘股指数屡创新高

　　当前股指期货市场（尤其是IM）贴水较大的根本原因在于：

　　空头端力量加大的原因一：历史原因—IM期货市场抛压大于买盘以对冲中小盘风险

　　由于小微盘股的流动性弱于大盘股，单从交易的角度来看，机构持有中小盘股票时，倾向于通过卖出IM期货对冲风险，导致期货市场抛压大于买盘，形成贴水。

　　空头端力量加大的原因二：情绪因素—中证1000当前受外部影响较大，不确定性上升使得需要做空更多的IM来进行多头保护

　　股指期货贴水的加大也是对市场情绪的真实反应。市场经济数据依然处于修复的阶段，叠加外部贸易战所导致的不确定性上升，导致投资者对于市场的短期走势愈发谨慎。尤其是在维稳市场的大背景下，针对机构大幅卖出以做空股市的限制依然存在。机构选择做空股指来对冲现货持仓的风险，期货市场的抛压加大。与大盘蓝筹相比，小盘股的波动更加剧烈，受外部的影响也更大，需要做空更多的IM来进行多头保护，因此小盘股指期货的贴水幅度更深。

　　空头端力量加大的原因三：中性对冲因素—量化中性产品火爆，对冲需求上升使得IM贴水加剧

　　市场上的股票市场中性策略的行情依旧火爆，根据私募排排网的数据，自2020年以来共有767只中性策略（股票多空+股票市场中性+套利+转债中性）产品在中基协成功备案，2022-2024年上半年中性策略产品的申购数量维持较高水平，即使924行情导致中性策略收益下行且备案量下降，但自此后申购数量稳定上升且在今年4月再度来到近六年相对高位水平，备案日期在2020以后的股票市场中性策略产品共6569只，其中仅2326只产品提前清算或到期清算，由此可以推测场内仍有大量的资金交易股指期货。

　　股指期货作为交易的对手方而交投活跃，我们可以看到，尽管在2024年初时DMA的暴雷带来了微盘股指数的腰斩，但微盘股在2024年下半年以来再度活跃，指数屡创新高，这与量化基金的介入直接相关。在超额收益的驱动下，中性产品的对冲需求也进一步上升。中证1000期货作为策略的空头交易量也有所上升，IM的贴水不可避免的加大。

　　图四：股指类场外衍生品规模接近腰斩（单位：亿元）

　　多头端力量削弱的原因—以雪球为代表的场外衍生品规模大幅减少

　　最后，在雪球产品敲入前，券商的持续加仓操作使得雪球产品成为股指期货重要的多头力量。在2023年底达到峰值后快速下跌，目前持仓规模已腰斩。随着2024年8月中国证券投资基金业协会发布的《私募证券投资基金运作指引》的正式实行，个人投资者认购雪球产品的最低门槛抬升至1000万元，使得客群范围大幅收窄。而随着两年期雪球产品的到期，对冲雪球的期货多头陆续平仓，对冲端卖出量更为集中，使得多头力量也在近期有所减弱。

　　总体来看，在分红季节性影响不变的情况下，IM受到量化中性和对冲需求的影响，空头端力量大幅加强，而以雪球为代表的机构化产品的规模已不及往昔，使得其多头端的力量减弱。多空力量的失衡造成当前期货价格的大幅贴水。

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　　三、对后续基差收敛的预测

　　即随着临近交割，股指期货贴水会逐步收敛。从空头端的角度上看，当股指期货的贴水开始收敛会减少中性产品的超额收益。对于做空股指期货来对冲的中性策略而言，当前时点建仓意味着对冲成本的大幅上升，预计短期内中性策略的产品发行将有所放缓；市场情绪也随着中美贸易和谈有所修复，使得股指期货面临的抛压减弱。多头方面，新一轮的雪球产品面临集中发行，而市场上新型的结构化产品（如DCN）不断涌现，预计多头端的力量也会有所加强，股指期货的基差也将在此消彼长间得以回归。

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　　四、市场后续风险

　　市场当前的贴水率大幅走阔，这让人们不由得回想起2024年初的极端行情（IM01基差率达到-60%）。当前市场确实与彼时彼刻有着相似之处：市场成交量萎缩，微盘指数屡创新高，市场资金为博弈超额收益而抱团涌入微盘股，从吸筹率（即指数成交额占全A的比例）等指标上看也确是如此。

　　在2024年初，指数的下跌带来雪球的持续敲入，作为对手盘的IC和IM多头大幅平仓也使得股指期货贴水加大。这带来的结果是DMA对冲成本提高，导致其也不得不进行主动平仓止损抑或是把资金转入其他板块，但是小微盘股流动性差的特点在此暴露无疑，大量卖出导致市场持续踩踏，杠杆的断裂更是将风险进一步放大。而随着国家队大量买入中证1000ETF，DMA策略面临着多头端踩踏，空头端大涨的尴尬局面，部分产品直接触发止损平仓线，遭遇清盘处理。

　　那么此时此刻恰如彼时彼刻？非也！

　　从直接原因上看，DMA的暴雷是多空齐跌叠加杠杆断裂所导致的结果，直接的诱因则是雪球的集中敲入。上一轮在2023年2-4月的集中开仓的雪球产品或在2024年的回调中大幅敲入，或在9月以来的指数上涨中敲出，雪球规模目前已大幅下降，且即使指数下跌，雪球敲入所带来的风险也不及之前。

　　从制度层面上看，证监会在2024年5月15日发布《证券市场程序化交易管理规定（试行）》，并于10月8日正式实施，该法规对量化交易做出全方位、系统性的监管，在制度层面保障投资者的合法利益。

　　从基本面上看，当前股市与24年初已有较大的变化。924以来市场利好不断出台，今年的《政府工作报告》首次把“稳股市”写进总体要求，汇金、社保基金等“国家队”积极入市为股市托底，市场的信心相比前期亦大幅增强。

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　　五、总结

　　总体来看，当前股指期货贴水较大，其中既有分红的因素，也有多空力量博弈所带来的异常贴水。但从后市来看，多空不均的趋势难以长期维系，基差也终将回归。尽管较大的贴水让投资者心有余悸，但无论是从诱因、制度还是基本面上看，当前市场都不具备大幅下跌的条件，长期向好的趋势不曾改变。目前的深度贴水已经反映了市场预期，后续进一步走阔的空间有限。因此笔者认为在当前时点，长期持有深度贴水的股指期货预计将获得丰厚的收益。

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