1.宏观环境：宏观政策加速落地，政策效用持续释放。在“适度宽松的”货币政策和“更加积极的”财政政策的持续推动之下，带动信用需求持续改善回升，钢材需求改善预期随之而逐步增强。

　　2.下游行业：制造业基建持续复苏，地产企稳尚需时日。超长期特别国债和地方政府新增专项债加速发行，“两新两重”项目持续推进，进而带动制造业和基建投资的持续复苏。相比之下，地产投资则仍处于下滑状态，企稳回升尚需时日。

　　3.中游冶炼：产能压力凸显，静待政策控产。“产能过剩”是当前钢铁行业所面临的最大压制因素之一。产能过剩压力不能有效消除，钢材价格和利润就很难持续修复好转。要解决产能问题，需借助“市场无形之手”和“政府有形之手”的共同作用。

　　4.上游原料：产能持续释放，供应维持增长。当前焦煤和铁矿均处于产能逐步释放，供应持续增长的状态。在整体需求下行的环境下，原料供应的宽松使得钢铁行业所面临的成本下移压力持续加大。

　　5.综合来看，当前黑色产业链正处于“宏观政策宽松、制造业与基建持续复苏、地产弱势下行、原料供应宽松以及粗钢产能过剩”的状态。在此环境下，我们认为：黑色商品的下行驱动有望趋缓，下行空间趋于收窄。不过，在产能压力有效缓解之前，黑色商品尚难扭转弱势状态，当前位置大概率正处于“磨底”阶段。

　　钢铁行业作为国民经济的重要支柱产业之一，过去三年来始终面临着价格与利润持续下行的“困境”。随着时间的推移，钢铁行业也正经历着持续的量变，何时能够形成质变，摆脱行业“困境”，正成为很多投资者朋友重点关心的问题之一。下面我们就对钢铁行业上中下游各环节做个简要的分析梳理，力求找到问题的答案，以供投资者朋友们参考。

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　　宏观环境：宏观政策加速落地，政策效用持续释放

　　2025年，我国将实施“更加积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策。重点财政政策措施包括：地方政府新增专项债发行规模4.4万亿，较去年增加5000亿；超长期特别国债发行规模1.3万亿，较去年增加3000亿；财政赤字率从去年的3%提升至4%，赤字规模较去年增加1.6万亿（图1）。此外还将发行特别国债5000亿元，用以补充国有四大银行资本金。重点货币政策包括：下调存款准备金率0.5个百分点，提供长期流动性1万亿元；下调政策利率0.1个百分点，进一步降低融资成本，推动经济持续复苏回暖。

　　随着上述宏观政策的加速落地推进，政策效用也随之而持续释放，经济企稳回升的势头逐步增强。根据央行公布的数据：一季度，社会融资需求持续改善回升，社融累计同比增速达到8.4%，较年初上升0.4个百分点（图2）。政府部门、企业部门以及居民部门融资需求均呈现改善状态。一般而言，融资需求通常是实物需求的领先指标。随着社会融资需求的持续改善，钢材需求改善预期也随之而持续增强，钢材价格所获得的支撑力量亦随之而增强。

　　由此可见，“更加积极的”财政政策和“适度宽松的”货币政策对钢材需求以及钢材价格均带来积极的影响。

　　02

　　下游行业：制造业基建持续复苏，地产企稳尚需时日

　　自去年下半年以来，在超长期特别国债以及地方政府专项债的支持和推动之下，“两新两重”项目的持续推进，对制造业以及基建等行业形成了较为显著的拉动效应。作为钢铁行业的主要下游领域，制造业、基建以及房地产的表现，直接决定了钢材需求的表现。根据统计局公布的数据：一季度，我国固定资产累计同比投资增速为4.2%，较去年底上升1个百分点。这其中，制造业和基建投资表现积极，累计同比增速分别为9.1%和9.94%。地产投资则延续下滑状态，累计同比下降了9.2%（图3）。由此可见，一季度固定资产投资整体呈现改善向好的态势，但产业之间却呈现出较为显著的分化状态。制造业和基建投资增速维持在10%附近的高位水平，成为拉动固定资产投资以及带动实物需求的主要支柱产业；而地产则仍旧是拖累固定资产投资以及实物需求的的主要下游行业之一。

　　今年“两会”之后，政府工作报告所提出的各项宏观政策推进速度逐步加快。以地方政府新增专项债的发行进度为例，截止5月第一周，发行额度已经达到1.19万亿，完成全年总目标的27%，高于去年同期22%的发行进度水平。随着地方政府专项债和超长期特别国债发行进度的加快，我们预计下半年制造业和基建投资有望延续当前改善向好的状态。相比之下，地产投资仍受制于经济结构转型以及行业预期偏弱的影响，企稳回升仍需时日。

　　基于上述分析，我们认为：今年钢材整体需求预计将趋于稳定，下滑势头将进一步放缓。从结构上来看，与制造业和基建相关度较高的板材需求预计仍将呈现积极改善回升的状态。而与地产相关的建材需求预计仍将延续弱势表现，但整体下降幅度将显著收窄。

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　　中游冶炼：产能压力凸显，静待政策控产

　　自2017年“供给侧”改革以来，钢铁冶炼行业淘汰违规以及落后产能的同时，有效产能也随之而持续增长。截止当前，我国粗钢有效产能初步估算已经接近11.5亿吨水平。与此同时，自2021年以来受地产需求大幅下滑的影响，我国粗钢需求也随之而逐年下滑。根据统计局数据测算，我国粗钢表观需求在2020年达到峰值水平10.37亿吨。2024年粗钢表观需求降至8.92亿吨。过去四年，表观需求平均每年下降3600万吨（图5）。相较于需求的快速下滑，粗钢供给则仍旧维持在高位水平。2020年我国粗钢产量达到峰值水平10.65亿吨。2024年粗钢产量降至10.05亿吨。过去四年，供给量平均每年下降1500万吨（图5）。从数据表现来看，当前阶段我国钢铁行业面临着较大的供需过剩压力。

　　钢材需求周期与供给周期的错配，导致钢铁行业在很长时间范围内面临较大产能过剩的压力。在此环境下，钢材价格以及钢厂利润均面临较大的下行压力。以螺纹钢价格和利润为例，2021年下半年螺纹钢价格最高触及6000元/吨的历史高位，吨钢利润也曾达到近1500元的历史记录水平。随后的四年中，价格跌至3000元/吨附近（图6），跌幅近50%；利润也被挤压至亏损状态。

　　从产业发展趋势来看，只要产能过剩压力不能有效消除，钢材价格和利润就很难转入持续修复好转的状态。要解决产能问题，仅仅依靠“市场无形之手”去优胜劣汰，所付出的时间成本和经济成本均较大；此时，“政府有形之手”的调控，效率相对更高。

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　　上游原料：产能持续释放，供应维持增长

　　最后，我们来观察一下处于钢铁产业链上游环节的原料供应状态。焦煤和铁矿分别作为钢铁冶炼过程中碳元素和铁元素的主要来源，其供应周期的变化直接决定了钢铁冶炼成本的周期变化。

　　当前，供应增长压力最为显著的是焦煤。一方面，国内煤矿产能持续释放，导致焦煤产量持续上升，同比增幅持续扩大。根据上海钢联的调研统计，全国523家煤矿焦精煤日均产量达到80.6万吨的水平，同比增长5.9万吨（图7），增幅达到7.9%。另一方面，焦煤进口仍旧保持在高位水平。根据海关数据，今年1-3月份我国进口炼焦煤达到2743.4万吨，同比增长54.4万吨（图8），处于历史同期最高水平。由此可见，焦煤供应压力依然由增无减。虽然目前焦煤价格已经跌至2016年“供给侧”改革时的低位水平，但是在煤矿出现实质性减产之前，其价格下行压力仍然难以有效释放缓解。

　　对于铁矿而言，虽然一季度受到南半球天气因素影响，矿山发运量出现一定程度的下滑；但是随着海外矿山新增产能的逐步投产，铁矿供应增长预期却在逐步增强。根据上海钢联的统计数据，截至目前全球铁矿周度发运量均值为2878.5万吨，同比下降36.8万吨，降幅1.3%（图9）。与此同时，我们看到以非洲几内亚西芒杜铁矿项目为代表的海外新增产能（图10），正处于加快开发的状态。随着这些新增产能的逐步投产，全球范围内铁矿产能的增长趋势将较为显著。铁矿远期供应增长预期也随之而持续增强。

　　基于上述分析可见，焦煤和铁矿产能持续释放，供应处于持续宽松的状态。在此环境下，钢材成本重心下移的趋势仍难以扭转。

　　综上所述，当前黑色产业链正处于“宏观政策宽松、制造业与基建持续复苏、地产弱势下行、原料供应宽松以及粗钢产能过剩”的状态。在此环境下，我们认为：黑色商品的下行驱动有望趋缓，下行空间趋于收窄。不过，在产能压力有效缓解之前，黑色商品尚难扭转弱势状态，当前位置大概率正处于“磨底”阶段。

　　首席黑色分析师 胡万斌 期货从业资格号 F03093379

　　期货投资咨询从业证书号Z0017192