上期文章指出美国资本市场短期内的极端悲观情绪或随着贸易谈判新闻的释放而得以缓解。

　　具体来看：4中下旬以来，美股波动率逐渐回归正常，美元暂时停止下跌，美债重拾涨势，这些都是伴随着白宫不断释放的新闻“托举市场”。更重要的是，由于市场逐渐把关注点从贸易争端的不确定性转移到对谈判的确定性上来，能够作为国际政策风险的代理指标——黄金，也出现了非常标准的冲高回调动作。

　　由于贸易风险造成的美股调整已经出现V型走势， 强势的纳指已反弹回4月2号的点位。本期不再过度关注短期问题，而是把话题拉回几周前谈到的关于贝财长的长期使命上——维持美国财政的可持续性。而这也正好是巴菲特老爷子所担心的地方

　　其实，美国的财政开支负担重这一问题，的确需要进一步关注，特别是在这几天特朗普鼓吹他的减税法案的时候。一手宣传减税，一手造势换掉美联储主席（或者换个自己人），很难让人不联想到本届白宫的理想宏观政策可能真的是财政货币化，或者另一个说法“财政支配型宏观政策”。让我们来翻翻教科书，看看具体是怎么定义的：

　　货币支配（Monetary Dominance）的概念，广义来说，为货币当局不让货币政策受到财政当局需要的影响。政府负责施行财政政策，而央行则实施货币政策以维持物价稳定；这种分离原则，系透过赋予央行独立于政府的操作独立性、降低政治家对央行的干预，而得以实现。

　　财政支配（Fiscal Dominance），则恰与货币支配形成对比。在财政支配机制下，政府财政赤字、公共债务规模大幅增加，迫使央行须购买政府债券来支应扩张性财政政策所需，惟此可能以物价稳定的牺牲为代价；在财政支配机制下，财政政策支配并决定货币政策

　　如果说大白话，货币支配就是中央银行自己看着办，财政支配就是政府花钱，央行印钞买单。如果把时间线拉长，财政主导这个问题在前疫情年代就被一些宏观分析师关注，当时提出这种观点的最主要论据是人口老龄化。为了维持退休生活，美元储蓄盈余国（德国，日本和现如今的中国）的老龄群体开始消耗1980年代积累的资产，而不是继续把资金通过养老保险公司和银行投入到政府债券市场。 如果从人口的趋势来看，如若不加干预，到2050年，美国十年期国债收益率可能升至8%以上的水平。

　　图：单从人口角度的模型来看，美国十年国债收益率(芝商所代码：10Y)已处于上升区间。

　　人口结构的变化可能使得全球美元贸易盈余转化为美债的循环受到打击。但人口老龄化算是一个长期存在的结构性问题，之前的美元美债循环也没出什么大问题，所以前疫情时代，这种提法只是偶尔见诸报告之中。然而，一个被忽略的因素是，之所以之前全球可供投资美债的储蓄不足问题没有爆发，很有可能几轮QE是功臣，中央银行通过对债券的购买适当弥补了这个bug。

　　不过，尽管美联储上个月停止了QT，特朗普也收回了立即替换美联储主席鲍威尔的威胁，但市场的表现显示投资者对美国走向财政支配的忧虑反而在加深。这可能是因为特朗普的系列政策效果堪忧。比如，尽管DOGE部干的风风火火，但并未实现任何实质性的中央财政支出缩减，同时还悄悄将目标从最初的削减1万亿美元降到了1500亿。

　　当前美国联邦的赤字率已超过GDP的7%。有专家测算关税的提高也很难弥补减税政策造成的财政赤字。根据美国国会预算办公室（CBO）最近披露的数据，如果减税政策延期且无财政支持，同时债券市场收益率维持在5.2%左右，到2054年美国的财政赤字将升至GDP的16.6%。

　　图：美国联邦财政赤字占GDP的比重%

　　在“特朗普在国际上四处搞钱”的背景下，美债资金供需关系愈发紧张。美国要求盟友提高防务支出（虽然希望是多来买美国军备），导致他们将更多的贸易盈余储蓄导向本国市场。值得注意的是，从2020年美国经常账户赤字激增以来，亚洲的美国国债持有量持续下降，是欧洲的各路资金持续增持美债、补上了亚洲资金跑路的缺口。

　　图：美国国债的外国持有量，后疫情时代，亚洲资金出现减持，而欧洲资金大幅流入。

　　与此同时，白宫主动挑起的对东大的经济对抗更使情况雪上加霜。东大持有的美国国债规模接近1.2万亿美元。在全球储蓄中，东大占到了近30%。若贸易摩擦进一步升级，或将转向以内需为主的经济模式，这意味着未来可用于购买美债的资金将进一步减少。

　　图：中国和日本在全球总储蓄所占的比例

　　目前，一级交易商的美债持仓量创历史新高，债券期限风险溢价也持续攀升。历史规律表现，收益率越高，一级交易商的持有量往往越少。但自2022年财政赤字飙升开始，这一历史规律被打破，美债利率飙涨的同时，一级交易商也在持续买入；尤其是在前几周，3年期美国国债拍卖情况不佳，大多数供给由一级交易商吃下。这或许说明市场其他主体对于美债的配置欲望有所恶化，供需结构正在失衡。

　　图：自2022年财政赤字飙升开始，越来越多的美债被一级交易商吃下、而非卖给其他买家

　　此外，在前几天股市动荡时期，美国5年期信用违约互换利差年内激增，飙升速度在发达国家市场里堪称罕见。目前美国的CDS利差已经超过了英国、法国，和意大利和希腊的差距也不大。CDS作为量化国家信用状况的简单指标，这可不是什么好事。

　　图：目前美国的CDS利差已经超过了英国、法国，和意大利和希腊的差距也不大。

　　所以，明年的新联储主席，很可能不得不配合贝财长的融资大业。在全球储蓄结构性减少的背景下，特朗普班子的政策选择正在将美国推向财政主导的模式。这种趋势一旦确立，未来美联储可能不得不再次通过扩大资产负债表来帮助政府融资。

　　图：欧元兑美元汇率今年以来大幅反弹（芝商所代码：6E）。如果今后要是欧元区国家也出现了这几天类似于台币暴涨的意外事件，通过CME的欧元期货对此也能实现汇率风险的对冲。

　　从这一角度讲，长期来看对于交易来说，偏弱的美元或许是大方向。目前欧元兑美元汇率已经从年初的接近1反弹至1.13，正处于2023-2024年交易区间的顶部，如果突破的话那么就要向1.25进发。