【20250428】贵金属：美元回暖，黄金要掉头向下了吗？

　　自特朗普对解雇鲍威尔和中国关税的态度发生180度大转变之后，投资者的恐慌情绪迅速消退。现货黄金在首次突破每盎司3500美元后大幅下跌2%，创下近几个月来的最大跌幅。与此同时，上周美国股市强劲上涨，美债收益率也出现反弹，“卖出美国”的交易主题迅速淡化。

　　展望未来，随着市场对关税问题的担忧阶段性见顶，黄金的交易主线将从“信用逻辑”重新回归到“利率逻辑”。因此，本周五公布的非农就业数据将显得尤为重要。鉴于市场已经充分预期了一个偏弱的非农就业人数，短期内黄金价格可能会在当前位置小幅震荡，并不存在重大利空因素。市场需要等待新的催化剂来点燃下一波行情。

　　内外溢价回落显示国内购金热情退散。4月22日，当现货黄金价格突破3500美元/盎司时，黄金的内外溢价飙升至20元/克，这一现象反映出商业银行、保险公司等金融机构以及个人投资者对黄金的极端热情。同时，沪金2506合约的持仓量也突破20万手，远超季节性平均水平。然而，随着金价的调整，黄金的内外溢价已经回落至10元/克以内的正常水平，显示出市场交易拥挤度的显著下降。

　　海外主要利率

　　货币市场计入6月首次降息

　　货币市场充分消化了今年3次降息、每次25个基点的预期，第四次降息的可能性为65%，今年的首次降息会在6月。

　　官员吹风方面，克利夫兰联储行长Beth Hammack有关6月可能降息的言论被市场过度解读，她认为“如果到6月我们有了明确且令人信服的数据，如果明确知道当时应采取何种行动方向，那么我认为委员会将采取行动”，并没有强调6月是最近降息的时间点，事后美联储传声筒Nick Timiraos也对此进行了澄清。目前所有官员中唯一一个明确鸽派的是Christopher Waller，他坚持认为“关税对通胀的影响可能是’暂时性’的”。

　　受到这份喜人的数据的影响，鲍威尔在随后的发布会上态度谨慎偏鹰，他认为“我们的责任是确保长期通胀预期保持稳固”，并推翻了3月FOMC会议上“关税通胀是暂时的”。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　“卖出美国”交易主题暂缓，UST下行

　　上周长短端美债收益率下行，期限溢价的回落使得长端收益率下行更加明显。10y UST下行9.6bps至4.24%，2y UST下行4.66bps至3.738%，收益率曲线变平。

　　美债收益率下行的原因在于，面对金融市场的动荡，特朗普释放了对解雇鲍威尔和对中国加征关税的缓和态度，这有效缓解了投资者的恐慌情绪，使得“卖出美国”的交易主题暂时放缓。此前，在4月2日宣布“对等关税”后，美债和美元不再被视为天然的避风港，遭到了投资者的连续抛售。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　准备金余额回落

　　上周ONRRP的使用量升至940.2美元，较前值回升354.2亿美元。

　　上周三美联储准备金余额为约3.209万亿美元，较前一周回落720亿。

　　数据来源紫金天风期货研究所

　　长短端美债利率持仓分化

　　截至4.22的数据，长短端美债利率持仓分化，2年期UST期货非商业净持仓空头增加43222手至1297995手；10年期UST期货非商业净持仓空头减少31649手至906106手。

　　截至4.21当周，JPM国债净多头投资者情绪降至24，接近年内高位。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美国实际利率

　　5年期和10年期TIPS收益率走高，5年期TIPS收益率收于1.56%，较前周下行13bps；10年期TIPS收益率收于2.02%，较前周下行9bps 。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美元指数与流动性

　　美元指数主要成分

　　上周美元指数与黄金价格反向变动，黄金下跌0.24%，美元指数上行0.36%至99.58，两者滚动相关性上升。

　　上周美元兑日元升值1.0%、美元兑欧元升值0.3%、美元兑英镑贬值0.1%。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美元指数持仓

　　截至4.22，美元指数总持仓增加，非商业多头持仓环比增加2974张至1.87万张，非商业空头持仓环比增加5776张至1.97万张，空头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为57%，较上周减少，空头持仓占比为60%，较上周增加。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　离岸美元流动性

　　上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比小幅上升，离岸美元流动性融资成本下降。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　通胀高频指标

　　通胀预期

　　上周铜金比升至2.86，铜价上涨、黄金下跌，显示全球总需求动能边际上升。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　比价与波动率

　　黄金各类比价

　　金银比震荡走低，主要因为上周黄金下跌、白银上涨；金铜比走低，主要因为上周黄金下跌、铜上涨;金油比环比走高，主要因为布油下跌幅度大于黄金。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金与主要资产相关性

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与美元指数、铜的相关性上升、与原油的相关性走低。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　价差与比价

　　上周黄金内外价差从36.7回落至10以内，显示境内需求拥挤度减弱。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　库存、持仓

　　黄金白银库存

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为4170.6万盎司，环比减少150.4万盎司，COMEX白银库存为49790.82万盎司，环比减少119.5万盎司；上周SHFE黄金库存约为15.648吨，环比减少0.03吨，SHFE白银库存环比减少13.623吨至923.6吨。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金白银ETF持仓

　　SPDR黄金ETF持仓环比减少6.02吨至946.27吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

　　SLV白银ETF持仓环比减少164.09吨至13956.01吨，目前处于中位偏高水平。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　COMEX黄金持仓（滞后一周）

　　COMEX黄金总持仓增加8723手至46.5万手，其中非商业多头持仓减少12811手至25.9万手，空头持仓增加14021手至8.4万手，显示黄金配置的空头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少至56%附近，非商业空头持仓增加至18%附近。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　COMEX白银持仓（滞后一周）

　　COMEX白银总持仓增加2523手至14.7万手，其中非商业多头持仓减少375手至6.5万手，空头持仓减少1152手至2.0万手，显示白银配置的多头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少至44%附近，非商业空头持仓减少至13.6%附近。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　递延费、租赁利率

　　黄金白银T+D递延费方向

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金白银隐含租赁费率

　　数据来源：紫金天风期货研究所

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