招商证券发布研报称，考虑南美等地区农户生产积极性大幅提升将带动新生产季大豆供应量大幅增加的可能性，则中国大豆需求缺口基本上可被有效满足。尽管美国释放对华谈判意向，但在取得积极进展前，未来中国进口大豆或将主要依靠南美等地区来实现，且较大概率可被有效满足。中性偏悲观预期下，在考虑后期玉米及豆粕的贸易格局变化后、摩擦性成本略有抬升，测算原料波动对猪料成本的影响大概率在0.3~0.5元/千克左右的范围波动。

　　招商证券主要观点如下：

　　中国大豆进口需求基本有望大幅满足

　　现行关税税率下中国进口美湾大豆及南美大豆的到岸完税价价差进一步扩大，美豆竞争力被持续削弱。即便特朗普释放对华谈判意向，但在取得积极进展前，未来中国进口大豆或将主要依靠南美等地区来实现，且较大概率可被有效满足。基于：1、该行估算，在豆粕减量替代稳步推进、同时国内大豆产量维稳的前提下，国内大豆产需缺口可能在8500~9200万吨左右。2、基于巴西大豆新季丰产预期，该行预计2025年巴西输华大豆有一定概率超过8000万吨。3、剔除美国后，2024年全球出口至中国的大豆约8289万吨，基本可以覆盖中国大豆产需缺口的90~97.5%。若考虑到中美贸易摩擦影响下，南美等地区农户生产积极性大幅提升将带动新生产季大豆供应量大幅增加的可能性，则中国大豆需求缺口基本上可被有效满足。

　　未来南美大豆价格是否具备大涨的基础?

　　结合全球农产品供需形势来看，新季主产国丰产预期之下，全球大豆供应宽松。该行从生产成本及极端气候角度探讨南美大豆价格会否保持稳定：1、成本端：由于农资成本回落、巴西交通技术设施逐步完善带动运输成本不断改善，因此该行认为成本端对大豆价格向上支撑较小。2、气候：预期2025年拉尼娜中性，对南美大豆产量影响有限。因此该行认为南美大豆价格将由基本供需主导;即便考虑全球农产品贸易格局转变，短期由于物流成本等贸易摩擦性成本或有增加，对大豆价格或有一定影响;但其价格不存在大幅上涨的基础。

　　弹性测试

　　近年来，国内玉米现货价格大致在1700~3100元/吨区间波动，豆粕现货价格在2500~5500元/吨区间波动。同时叠加了地缘冲突、全球性粮食危机、主产国极端气候、疫病等多重不可抗力因素后，玉米及豆粕价格方才达到区间上限，且持续性有限。尽管特朗普释放与华谈判意向，但后续仍存在一定不确定性。中性偏悲观预期下，即便考虑后期玉米及豆粕的贸易格局变化后、摩擦性成本略有抬升，但原料价格对猪料成本的影响大概率在0.3~0.5元/千克左右的范围波动;每公斤育肥猪料成本上升1元的概率极小。

　　风险提示：农产品价格波动超预期;极端气候及自然灾害;中美贸易政策变化及双方谈判进展存在不确定性;港口拥堵影响贸易秩序及效率;农资成本大幅提升。

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