能化

　　在“跌跌不休”了半个月后，3月24日，烧碱期货2505合约迎来久违的反弹行情，可惜烧碱短期受高库存、弱需求及新增产能预期压制，2505合约从时间上还是驱动上均不具备大幅反弹的条件。只有在液氯价格持续大幅走弱，氯碱面临亏损的情况下，氯碱工厂开启大规模检修及主力铝厂库存去化，才能给烧碱带来新的向上驱动。

　　（一）现货下跌加速

　　周末山东液碱市场现货价格加速下跌收基差，山东地区32%液碱主流成交价格890-965元/吨，较上一工作日均价下降40元/吨。主力下游某大型氧化铝工厂液碱采购价格下降40元/吨，执行840元/吨，液碱山东地区50%离子膜碱主流成交价格1440-1460元/吨，较上一工作日均价下降80元/吨。3月24日，山东某碱厂液氯价格下跌50到50。山东东营32碱890左右，折百价2781.25元/吨；50碱1440左右。山东金岭60万吨液碱装置提前结束检修，随后周末部分厂家的液氯价格开始下跌50-100元/吨不等。液碱低位及液氯回落，氯碱综合利润压缩，山东某氧化铝厂120万氧化铝产能4月上旬投产，市场初步预计山东地区液碱现货有望在4月初止跌。目前现货升水期货267元/吨，基差大幅回落。期货2505合约通常贴水现货100~200元/吨。因此，合理估值下限可锚定在2400-2500元/吨。

　　（二）高库存、高利润VS检修潮、氧化铝投放预期

　　截至20250320，隆众资讯统计全国20万吨及以上固定液碱样本企业厂库库存45.97万吨(湿吨)，环比+10.37%，同比+18.6%。本周全国液碱样本企业库容比26.10%，环比上调2.08%；除华东区域库容比环比下调外，西北、东北、西南、华北、华中、华南库容比环比呈现上调。

　　周末由于金岭华泰调降32液碱，今天多数厂家跟跌落地。山东金岭60万吨液碱装置提前结束检修，周末部分厂家的液氯价格开始下跌50-100不等。若液氯价格回到-300至-500元/吨，按照盘面价格估算烧碱也跌至成本线附近。但企稳并不代表能大涨，高开工高库存压制盘面。且近一周魏桥主力铝厂日度送货量均在1.5万吨以上，出现压车迹象。主力下游采购价降至840元/湿吨，折百价2625元/吨，目前库存已达32万吨左右，面临胀库风险。2025年国内计划新增烧碱产能约375万吨，从二季度开始产能稳步释放，供应端仍有较多投产计划，供需格局趋向宽松。

　　最新的氯碱综合利润为700元/吨，利润水平仍偏高。根据最新的装置检修计划来看，3月中下旬到4月碱厂检修规模加大，供应收缩明显。本周国内烧碱产量环比减少0.82万吨至81.48万吨，上游检修损失量为14.45万吨，环比增加0.8万吨，预计下周上游检修损失量将继续增加。天津渤化60万吨预计4月1号开始检修，宜宾天原48万吨氯碱装置2025年3月20日进入检修，预计检修10天左右。江苏扬农20万吨氯碱装置2025年3月20日进入检修，预计检修10天附近等。4-5月累计检修损失量16.38万吨。后续来看，主力铝厂因库容有限减少采购、液氯价格持续走弱下氯碱面临亏损，氯碱工厂开启大规模检修及看到库存去化才能给烧碱带来新的向上驱动。

　　表：烧碱装置检修计划（单位：万吨）

　　资料来源：隆众资讯 广州期货研究中心

　　（三）主力铝厂库存高位 非铝需求观望

　　3月24日魏桥送货总量维持在1.6万吨左右，因库存偏高有压车迹象。山东地区主要氧化铝厂家采购32%离子膜碱自3月23日起价格下调40元/吨，执行出厂840元/吨，折百价2625元/吨。本周氧化铝行业产能利用率85.84%，环比下调0.65%；粘胶周开工为85.93%，环比下降1.17%；江浙印染开工率至68.51%，环比上涨5.63%。从氧化铝补库情况来看，目前魏桥日均收货量在1.5吨，按照每天消耗1.23万吨的量来计算，库存仍在30万吨高位。非铝需求刚需采购为主新增需求量不足。

　　在供应过剩的背景下，近期氧化铝企业利润被压缩至100元/吨左右。目前氧化铝行业近50%的产能已经亏损，尽管仍有部分产能积极投产，但已有部分产能利润受损，弹性产能有较大概率压产，而新投产能建设仍在持续推进。按照最新的氧化铝企业投产计划，累计690万吨装置预计在上半年投产。目前，山东创源新材料100万吨原计划一季度投产，已经完成。二季度计划投产的项目包括河北文丰240万吨、魏桥新增及置换预期净投放50万吨、中铝华昇二期累计200万吨，目前尚未有延期消息，预计按计划投产。此外，广西广投正在展开投产前期准备工作，烧碱也在陆续招标中，预计4月开始送货，氧化铝投产预期利多远月合约。2505合约无论从时间上还是驱动上都不具备大幅反弹的条件。下图中九龙及万博及东风希望生产1吨氧化铝需0.1吨干吨烧碱，其余耗碱0.06吨干吨，100万吨的氧化铝厂配2.5万干吨烧碱。

　　表：氧化铝投产情况及耗碱量（单位：万吨）

　　二、短期反弹乏力底部弱势维持

　　中期关注氧化铝投产兑现情况 ▼

　　一季度投产的氧化铝装置已完成备货，部分老产线退出，非铝行业也提前备货，05合约面临高库存、高开工、高利润格局，价格或延续弱势。中期需关注二季度需求兑现、氧化铝投产进度。2025年烧碱核心驱动力仍为氧化铝投产情况带来去库格局，若氧化铝新产能如期释放，下游加购和烧碱打到亏损后主动减产检修高峰共振，或能驱动烧碱期价止跌反转。从成本角度来看，2505合约的估值受到液氯补贴300元/吨发货的影响，盘面氯碱综合利润在700元/吨附近，这使得综合成本面临较大压力，进而导致烧碱期价的成本支撑下移至2400元/吨附近。烧碱短期受高库存、弱需求及新增产能预期压制，2505合约无论从时间上还是驱动上都不具备大幅反弹的条件。

　　中长期来看，烧碱夏季大规模检修启动叠加氧化铝4、5月份如期投产、非铝季节性旺季备货预期，可能引发阶段性反弹。后续来看，若主力铝厂因库容有限减少采购、液氯价格持续大幅走弱下氯碱面临亏损，氯碱工厂开启大规模检修及看到库存去化才能给烧碱带来新的向上驱动。若氧化铝需求得到兑现或出口放量，可择机布局2509合约的多单，同时5-9反套仍可继续关注。

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