华源证券发布研报称，矿山资本开支影响长期供给趋势，2025-2027年铜矿增产预计主要受2020-2022年资本开支影响，此时资本开支较2019年下降后逐年上升，预计铜矿仍处于增产过程中但增速下降。且从长期来看，供给高峰或在2028-2029年(近期资本开支高峰为2023年-2024年)，且增产强度低于上一波供给(2012年资本开支高峰)。随着矿端的短缺逐步传导至金属端以及再生铜冶炼增速下降，铜行业整体仍处于紧平衡状态，预计2024-2027年，供需平衡分别为17、7、16和26万吨。缺矿共识下，价格中枢有望上行。

　　华源证券主要观点如下：

　　矿山：铜矿产能扩张期，但增速下降

　　矿山资本开支影响长期供给趋势，2025-2027年铜矿增产预计主要受2020-2022年资本开支影响，此时资本开支较2019年下降后逐年上升，预计铜矿仍处于增产过程中但增速下降。且从长期来看，供给高峰或在2028-2029年(近期资本开支高峰为2023年-2024年)，且增产强度低于上一波供给(2012年资本开支高峰)。

　　矿山投扩产影响中期产能，从全球矿山产能投产来看，目前仍处于产能扩张期，且产能高峰或于2028-2030年到达，但整体扩产增速处于下降趋势，整体与矿山资本开支相对应。具体来看，2024-2027年预计全球铜矿产能及增速分别为2379万吨(4.7%)、2479万吨(4.2%)、2559万吨(3.2%)和2619万吨(2.3%)，2028-2030年全球铜矿产能达到产能高峰，峰值为2741万吨，之后产能逐步下降，到2035年预计产能下降至2544万吨。

　　罢工等扰动事件影响开工率，罢工具有明显的地域性和周期性。地域性在于罢工主要集中在南美智利、秘鲁等国，因其工会在与矿企的薪资谈判中处于强势地位，若其条件无法满足，很容易引起罢工甚至连锁反应。周期性在于，罢工周期以3年为一周期(工资合同一般为3年)，如2014、2017、2020年以及2023-2024年，表现为罢工时间长且供给扰动大。按照罢工周期预计，下一轮集中罢工或发生于2026-27年。

　　此外，地震、矿难、电力等也是影响开工率的影响因素。基于对全球铜矿资本开支、产能扩张以及罢工等扰动事件对开工率的影响，得出当前或仍处于产量扩张期，但增速下降。具体来看，从产量增速角度，2024-2027年预计全球铜矿产量增量及增速分别为53万吨(3.0%)、73万吨(4.0%)、88万吨(4.6%)和98万吨(4.9%)，并预计于2028年达到增量高峰103万吨(4.9%)。从绝对量来看，预计2030年全球铜矿产量达到产量高峰之后随着增速下滑而下降。

　　冶炼：矿端短缺向精炼端传导，再生铜对供给影响或减弱

　　25年TC为21.25美元/吨，而行业平均冶炼成本在35-40美元/吨(考虑硫酸收益，未考虑贵金属副产物)，该价格下冶炼厂出现亏损，25年部分高成本的民营冶炼厂或减产，矿端短缺逐步向金属端传导。同时截止到2025年1月24日，精废价差7000元/吨，价差仍较大，但相对24年有所收窄，25年再生铜对精炼铜供给影响或减弱。基于对全球冶炼开工率以及再生铜精废价差的影响，得出当前精炼铜产量或仍增长。具体来看，从产量增速角度，2024-2027年预计全球精炼铜产量增量及增速分别为84万吨(3.2%)、89万吨(3.3%)、107万吨(3.8%)和108万吨(3.7%)，并预计于2027年达到增量高峰。

　　需求：新旧动能交替发力，需求不悲观

　　传统需求增速虽然出现一定乏力，但整体需求稳定略有增长，随着风电、光伏以及新能源汽车等新动能需求的增长，铜需求维持持续增长。预计2024-2027年铜需求量分别为2685、2784、2883和2981万吨，增速分别为3.2%、3.7%、3.5%和3.4%，整体需求并不悲观。随着矿端的短缺逐步传导至金属端以及再生铜冶炼增速下降，铜行业整体仍处于紧平衡状态，预计2024-2027年，供需平衡分别为17、7、16和26万吨。缺矿共识下，价格中枢有望上行。

　　风险提示：铜价大幅波动的风险，地缘政治导致新项目投产不及预期的风险，经济波动导致需求大幅下滑的风险。

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