核心观点：中性偏空。2024/25榨季巴西食糖库存偏低，但是目前巴西11月下半月产糖量好于市场预期，大概率不会触发巴西糖低库存风险。随着糖浆质量管控政策的落地，以及巴西2024/25榨季产糖量向4000万吨的靠拢，郑糖远月将承压运行。但是需要注意广西干旱这一扰动因素，广西为期4个月的榨季，干旱发生在甘蔗的生长末期，对于上涨不暂不构成实质驱动。

　　国外供需格局：中性偏空。1）UNICA协会公布的巴西2024年11月下半月产糖数据又上修了巴西的累计产糖量，超过了近6个榨季的同期平均产糖量。2）新季泰国食糖产量预计在1100万-1150万吨。由于种植木薯收益下降，泰国新季甘蔗种植面积增幅可观。目前，泰国甘蔗总体长势较好，预计甘蔗总体单产提升20%，新季蔗产量在1亿吨左右，甘蔗出糖率为11.27%，食糖产量为1150万吨。3）印度ISMA协会称，由于季风降雨充足，甘蔗单产和收成的预期明显改善，ISMA协会预计2024/25榨季糖产量（包括糖转乙醇的数量）约3330万吨，较上榨季的3410万吨小幅减少80万吨，但总体仍处增产阶段。

　　国内供需格局：偏空。2024/25年度国内食糖产量预计显著回升，或达到1100万吨之上。当前广西处于糖厂压榨产能逐渐爬顶的阶段，糖厂提前开榨的热情较高，开榨糖厂数量已经超过90%。2024/25年制糖期截至11月，全国食糖产量累计为136.79万吨，同比增加47.79万吨，11月单月产糖量达到97.58万吨，产糖量创下了近十年以来的新高。

　　进口利润：中性偏空。近期配额内外进口利润均有回升，配额外进口利润已经回升近0轴。

　　基差：中性。基差触及年内低点附近。

　　2024年11月中旬之后郑糖走势偏强，主要是来自于糖浆及预拌粉进口管控收紧的预期。12月10日，中国海关总署食安局发布了《关于暂停泰国糖类企业部分产品输华》的函，市场预期可能掐断糖浆的供给量，掀动了白糖的看涨热情。12月中旬，白糖升至阶段性高点后多头逐渐退场，但是没有深跌，主要是市场部分群体受到了广西干旱引发甘蔗空心这一消息的干扰，恐广西出现增产不及预期。

　　二、全球白糖供需格局分析

　　2.1 巴西11月下半月产糖量好于市场预期

　　截至12月1日，巴西主产区累计甘蔗压榨量为6.03亿吨，同比下降2.75%。其中，圣保罗州累计压榨量为3.49亿吨，同比下降4.42%。巴西主产区累计产糖3936万吨，同比减少3.72%。其中，圣保罗州累计产糖2562万吨，同比下降6.55%，占主产区总量的65%左右。

　　11月下半月，巴西主产区甘蔗压榨量为2035万吨，同比下降15.20%。其中，圣保罗州压榨量为1191万吨，同比下降25.54%。巴西主产区产糖108.4万吨，同比下降23.06%。其中，圣保罗州产糖量为73.1万吨，同比下降28.59%。

　　天气预报显示，未来两周巴西中南部的降雨依然较多。由于近期降雨较好，2025/26榨季巴西食糖生产前景明显改善，如果2025年一季度巴西降雨依然充沛，则原糖将继续面临回调压力。但2-3月出现拉尼娜现象的概率较高，而拉尼娜现象大概率导致巴西中南部干旱，原糖中期内基本处于区间运行态势。

　　2.2 原糖净多持仓触及一个月低位

　　11月下半月巴西中南部地区糖产量超出预期，供应前景的改善使得盘面承压。同时，北半球的压榨进程还在持续推进，供给宽松预期逐步兑现，国际糖价重心不断下移，基金净多持仓大幅减少，连增势头暂告一段落。据CFTC公布的最新周度持仓报告显示，截止12月17日当周，对冲基金及大型投机客持有的原糖净多头仓位为68183手，较之前一周减少29144手，触及近一个月低位。多头持仓为221468手，较之前一周减少15798手，空头持仓为153285手，较之前一周增加13346手。

　　2.3 印度后续榨糖进度将提升

　　由于2024/25榨季印度开始时间延后，导致目前的榨糖进度偏慢，但是2024年印度甘蔗生长关键期内降雨较好，2024/25榨季预计增产。截至12月15日，2024/2025榨季印度已开榨的糖厂数量为477家，同比减少19家，累计产糖量为613.9万吨，同比减少126.6万吨，降幅为17.1%。单产方面，2024年雨季降雨情况较好，特别是马邦降雨充沛，有利于甘蔗的生长。从遥感数据来看，今年印度大部分甘蔗产区的植被指数同比增加，显示甘蔗长势好于去年，预计单产同比明显增加。制糖比方面，ISMA预计2024/2025榨季印度分流乙醇的食糖数量达到400万吨，相比上榨季的215万吨增加185万吨，同比增加86.05%。由于印度政府计划继续提高甘蔗制乙醇比例，2024/2025季印度可能依然无法出口食糖。

　　三、国内白糖供需格局分析

　　3.1 我国11月糖浆进口量环比续降但仍较同期偏高

　　据海关总署数据，2024年11月我国进口糖浆、白砂糖预混粉22.04万吨，环比略有下降，减幅1.96%。但整体来看仍处于近五年同期高位，同比增加9.07万吨，增幅69.84%。2024年1-11月份累计进口217.79万吨，同比增长48.04万吨，增幅28.30%。其中进口甘蔗糖或甜菜糖水溶液(税则号1702.9011)12.34万吨，同比增加3.34万吨，增幅37.14%;进口甘蔗糖、甜菜糖与其他糖的简单固体混合物，蔗糖含量超过50%(税则号1702.9012)9.48万吨，同比增加5.67万吨，增幅149.15%;进口其他固体糖及未加香料或着色剂的糖浆、人造蜜及焦糖(税则号1702.9090)0.23万吨，同比增加0.05万吨，增幅28.74%。

　　3.2 我国11月白糖进口量环比下降

　　随着国内供给逐渐上量，白糖进口量有所减少，但仍高于去年同期水平。据海关数据显示，中国2024年11月白糖进口量为53.34万吨，环比减少0.63%，同比上升21.88%。1-11月累计进口量为396.5万吨，同比增加14.08%。

　　3.3 我国食糖产销进度快于去年同期

　　根据中国农业农村部数据，目前我国甜菜糖生产进度过半，甘蔗糖生产提前，全国食糖产销进度快于上年同期。截至 2024 年 11 月底，全国累计产糖137 万吨，同比增 48 万吨；累计销糖 61 万吨，同比增 29 万吨。11月以来，广西以晴好天气为主，利于糖分积累和甘蔗砍运；云南多雨寡照，后期需关注天气对糖分积累和压榨进度的影响。当前，新糖供给速度加快，叠加食糖进口补充，市场供应总体充裕，随着元旦、春节来临，经销商补货采购陆续启动，有利于市场需求回升。

　　UNICA协会公布的巴西2024年11月下半月产糖数据上修了巴西的累计产糖量，超过了近6个榨季的同期平均产糖量，市场预计2024/25榨季巴西有可能会实现4000万吨的产糖量。2024/25榨季即将结束，巴西逐步收榨，按照历史规律，进入12月之后，巴西产糖数据是急剧缩减的，如果按照目前的累计产糖量3936.14万吨来计算，加上近6个榨季中12月整月的平均产糖量50万吨，那么在2024/25榨季结束，巴西是有可能实现4000万吨产糖量的，大概率不会触发巴西糖低库存风险，市场对于巴西瘦尾的风险开始逐渐缓解。此外，巴西10月以来出现了规模性降雨，主产区圣保罗地区累计降水比历史平均水平高7%左右，降水持续改善作物情况，将使巴西下榨季压榨量置于上行风险之中，原糖上行难度较大。

　　最近广西甘蔗产区的干旱情况需要考虑，10-12月广西干旱少雨，市场前期对广西2024/25榨季产量的期望较高，但10-12月已经不是北半球甘蔗的关键生长期，所以预计对总产量的减少影响不大，但肯定会影响甘蔗的净重，反而出糖率预计会提升，2-3月份拉尼娜预计发生，广西干旱的情况预计缓解，这种少雨的情况大概率不会持续到明年一季度。郑糖价格有可能在这种市场误判情绪下短期反弹，但中期仍将回落。

　　写作日期：2024年12月25日