中信建投期货：矿端溢价回吐，短多长空为御 　

　　宏观方面，我们预计25年美国货币政策或呈现前松后紧的特点，上半年政策效应还未完全兑现或仍有1-2次降息空间，再通胀交易或仍将得以维系，下半年则因关税及移民驱逐相关政策的推进，导致通胀反弹且失业率走低而放缓降息甚至暂停降息，考虑到全球经济增长压力，市场整体计价或相对偏空，影响商品价格的核心因素可能从流动性转向切换为实体需求的下行。基本面方面，对标23年，我们认为1)宏观面美国先经历再通胀后转为滞胀(或经济降速)，基本面矿端先紧后松，二者运行节奏及交易方向一致；2)矿石供应较23年只增不缺，TC却触及历史新低，基于矿计价的成本仍有溢价回吐空间。3)从锭端或者元素平衡来看，预计25年需求增量不明显情况下相较23年过剩程度更甚。考虑到23年全年跌幅近10%左右，我们由此给予25年下方估值底线在22500左右，性价比上空配占优。库存方面，国内持货商挺价意愿较强，虚实比走高加剧交割压力。预计春节累库幅度或相对有限，此外今年春节时点较往年相对靠前，若复工进展相应提前则节后库存或再度转为去化趋势。也即至少在矿端放量的二季度以前现货紧缺的强现实及供应增加的弱预期仍然成立，月间正套机会值得考虑。海外仓单集中度先降后升，伦锌同样存在间歇性扰动风险。综合高货源集中度、贸易商套利、大批隐性库存尚未交仓等三方面因素考量，若盘面给出进口利润空间，可适时考虑内外反套介入。总体而言，预计25年锌价呈现前高后低走势，沪锌主力运行区间：22500-26500元/吨。单边短多长空为主，长线考虑空配04及以后合约；跨月套利关注节后近月合约的正套机会，跨市套利关注进口给到利润空间时的反套机会。 　

　　铜冠金源期货：潮起潮落总有时，风云变幻力不支 　

　　宏观面看，特朗普美国优先政策及美联储降息提振美国经济，但加征关税增加再通胀压力，降息路径或较曲折。欧央行降息预计延续，经济存企稳预期。国内宽财政宽货币政策组合将加码，贸易摩擦增加人民币贬值压力。供应端看，多因素影响，2024年全球锌矿供应不增反降，远低于预期，2025年潜在增量空间可观，中性预估59万吨，原料边际改善，2025Q2将有明显体现。炼厂原料库存重建，TC上行程度相对有限。内外炼厂扩建新建较多，且原料趋松，冶炼弹性释放，国内好于海外，全球精炼锌供应增量预估45万吨。需求端看，降息周期下欧美需求修复，且分化收敛。国内存量政策落地生效、增量政策加力，预计消费呈现弱复苏，其中汽车及家电消费有望延续高景气，风光增速可观，基建稳中偏好，地产提升空间有限，贸易壁垒或打压镀锌出口。整体来看，贸易保护下海外宏观存不确定性，国内政策积极基调不改。全球锌元素逐步转向过剩，基于原料端导致的结构性矛盾的改善节奏，年初锌价将延续寻顶，等待原料兑现传导至冶炼产出恢复后，锌价转向承压下行。预计全年沪锌主要运行区间22000-28000元/吨，伦锌在2400-3400美元/吨。策略上：鉴于年初供应修复程度有限，资金扰动风险难以消除，锌价仍以逢低多思路；等待2025Q2原料改善，锌元素供应趋松，操作思路切换成逢高沽空。月差上，结构性矛盾支撑年初月差维持高Back，关注库存拐点带来的阶段性跨期反套机会。 　

　　一德期货：供应恢复或成定局，把握节奏性拐点 　

　　供应端，中性评估下2025年海外锌矿可能会有近40万吨的增量，国内锌矿增量在10万吨左右。2025年海外冶炼产量增加约25万吨，国内冶炼产量增加约30万吨，预计2025年全球锌锭过剩18万吨，其中国内过剩10万吨，海外过剩8万吨。从理论上讲2025年海外矿山逐步复产已经成为既定事实，加工费出现明显改善指日可待，冶炼厂开工积极性将提高，2025年全球锌市将逐步过剩。然而我们需要警惕的是近两年全球矿山生产的干扰率加大，新投产进度接连延后，加之冶炼端待投产项目或加大对原料端的争夺，矿端传导到冶炼厂依旧需要一定的时间。矿紧锭松格局扭转节点或至少要到2025年一季度之后。需求端，由于海外经济在高利率的背景之下仍有回落的可能，一定程度或抑制海外锌锭的消费。国内相对积极的货币政策以及较为温和的财政政策，大概率促进基建逐步形成消费拉动，汽车、家电和光伏板块有望有亮点出现，但地产版块或仍是最大的拖累项。2025年市场对锌消费仍抱有偏乐观预期，当仍需警惕美国贸易保护主义卷土重来以及强美元下对有色金属价格的阶段性打压。2025年锌价或将延续前高后低格局。沪锌主要波动区间在21000-27000元，伦锌区间价格在2300-3200美元。如若供应与库存故事再有资金炒作迹象，不排除锌价有冲击28000元以上可能。套利层面仍建议逢低布局沪锌买近抛远跨月正套策略。同时可阶段性考虑买沪锌抛伦锌的跨市反套策略。 　

　　国投期货：震荡铸顶，重心下行 　

　　2024年国内锌精矿供应出现历史性短缺，下半年国内炼厂主动压缩产出，矿紧逐步缓解，炼厂原料库存回升至20天左右。2025年全球矿端增产预期约80万吨，同比增长约6%，2024Q4-2025Q1属于矿端由紧转松、冶炼厂亏损收窄的过渡期，2025Q2矿端供应逐渐兑现宽松。2025年特朗普主政美国，相关政策支撑强美元，前期“再通胀”交易逻辑不再成立，美国薪资水平同比增速处于快速下滑过程中，远景消费的边际增长潜力不足。国内商品性价比优势仍突出，海外消费预计高位见顶但下滑空间有限。国内地产成交好转，但新开工项目偏低，期房销售表现不佳，地产端对消费拉动偏弱；电网投资依然可期；制造业强调危、机并存；基建仍是消费主要托底项，倾向关注财政支出发力节点和力度，预期稍偏乐观。投资展望：锌以震荡筑顶，整体下行看待，沪锌区间2.15-2.55万元/吨；LME锌区间2450-2900美元/吨。大方向逢高空，由于消费具有明显季节性，可循季节性把握小节奏。 　

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