本文为中信期货研究所副所长曾宁于2024年11月27日在中信期货年度策略会“云开见日,奋楫笃行”上的主题发言摘要，公众号延迟发布。

　　一、今年以来大宗商品的表现

　　贵金属表现最强，录得30%涨幅；黑色金属表现最弱，全年下跌超过20%；有色金属一度表现强劲，但之后经历过山车；能源化工则表现平淡，大宗商品价格分化的背后则是国内外宏观经济和产业格局的变化。

　　二、国内定价商品：黑色建材——地产基建落幕，政策嬗变托底

　　1、粗钢需求的总量和结构变化

　　粗钢需求进入瓶颈期，外需的上升抵消了内需的下滑，制造业需求的上升抵消了房地产需求的下降，房地产仍然是需求最大的拖累项，粗钢内需的下降何时结束取决于房地产何时企稳。

　　2、政策对黑色建材需求的传导路径

　　自9月底以来的政策整体总结就是“重价不重量，投资转消费”，相比以往下行周期中直接刺激地产和基建的投资不同，本次政策周期更加着重于“股市”和“楼市”的价格企稳对于稳定居民资产负债表的作用，以及通过债务置换方式修复地方政府资产负债表，通过居民资产负债表以及地方政府资产负债表的修复稳定消费和投资，进而稳定经济，逐步实现房地产的周期修复。相比以往周期房地产发动机的作用，本次房地产周期的修复更多可能是经济修复的“果”，更可能是通过严控增量修复房地产价格周期，并不会增加实物需求，意味着至少在可预期的未来一年时间房地产对大宗商品需求仍然可能是拖累项。

• 　　三、全球定价商品：新旧能源交替，宏观决定节奏

　　1、新旧能源交替对大宗商品格局的影响持续

　　过去几年的重要叙事是新旧能源交替，对于有色金属、能源等商品形成重要影响。相比受到地产严重拖累的黑色建材，有色金属今年表现很多，背后也是新能源的发展从量变逐步转为质变对其需求的支撑。与此同时，旧能源中的原油、煤炭表现相对弱势，也是因为能源转型对其需求的拖累。

　　2、海外三重叙事对大宗商品格局的影响

　　基本面决定估值，宏观决定节奏。今年以来，海外的三重叙事就是“降息？”、“衰退？”、“大选？”，部分问题现在已经有答案，但部分问题将继续影响大宗商品市场。

　　3、降息周期启动后对商品价格的影响

　　降息周期启动前后，贵金属表现相对较好，而工业金属则表现较弱，显而易见的逻辑是降息周期往往是在经济走弱的背景下启动，不管是衰退式降息还是预防式降息，以铜为代表的商品属性更强的品种表现都是持续较弱的，以贵金属为代表的对利率更敏感的商品表现则更好。后续的分水岭在于降息后半年左右的时间，如果美国经济基本面健康，降息对经济的正面作用将显现，将印证本轮降息是预防式降息，则以铜为代表的大宗商品有望重拾涨势。从美国居民的资产负债表来看，我们认为本轮预防式降息的概率更大。

　　4、特朗普当选对于大宗商品的影响

　　整体而言，短期内推升通胀预期，推升美债利率和美元指数，短期内从金融属性压制大宗商品，同时打压中国的需求，从商品属性利空大宗商品。但从长期来看，随着通胀预期的实现，有利于推升强金融属性的商品如贵金属和铜。

　　从贵金属来看，特朗普的相关政策从长期来看将推升美国的财政赤字，长期有利于贵金属价格的继续上涨。但从中短期来看，由于美债利率以及美元的上升，加上过去两年的巨幅上涨，黄金存在整固的需求，后期随着海外从软着陆走向复苏，白银弹性或将强于黄金。

• 　　四、复杂形势下的大宗商品市场展望

　　1、大宗商品价格整体逻辑

　　整体来看，2025年大宗商品将延续分化。黑色金属需求整体仍然偏弱，原料供给增加，价格将继续承压，但政策将助力周期抵抗，整体进入宽幅震荡格局。有色金属受到新能源领域需求持续增加的支撑，国内政策转向对于有色金属的支撑相对更大，海外经济软着陆以及转向复苏的背景下，供给受限的品种存在继续上行的空间，如铜、铝，但供应增幅较大的电池金属将继续承压。能化方面，原油处于供需弱平衡的格局，能化产能释放周期延续，整体同样维持震荡格局。贵金属方面，中美财政进入双重扩张的格局，长期有利于贵金属，但中短期内存在整固的压力。

　　2、中美宏观博弈下的大宗商品市场节奏

　　产业决定估值，宏观决定节奏，2025年大宗商品将继续围绕中美之间的博弈波动。9月底国内政策的嬗变导致大宗商品出现了第一波反弹，但当前国内外宏观需求仍然相对疲弱，商品属性仍然对大宗商品价格承压，从金融属性来看，美国加征关税以及减税的相关政策预期驱动美债利率和美元走强，金融属性同样利空大宗商品，这使得经过脉冲上涨后，在第一阶段大宗商品整体仍然承压。但随着国内财政的扩张，信用周期趋稳，以及海外经济从软着陆向复苏的转变，金融属性的利空将逐步减弱，商品属性的支撑增强，市场将进入第二阶段，我们预计将是明年春季之后的叙事。