2024年产能去化效果逐步兑现，二季度猪价逐步上行，养殖端由亏转盈。与此同时，养殖端情绪升温，产能去化周期中断。据农业农村部数据显示，2024年5月，能繁母猪存栏由降转升，截至9 月，其累计增幅为1.91%。将这一数据与过往16个月去产能周期的累计降幅9.2%进行对比可知，当前能繁母猪存栏量仍显著低于历史高位水平。但鉴于现阶段养殖利润维持相对较好的水平，养殖端去产能的意愿不强，故而能繁母猪存栏量维持环比回升态势。从生猪生产周期的角度进行推算，至2025年三季度，出栏预计将环比增量，考虑到生产效率的提升，2025年实际供给量持宽松预期。需求端则表现平淡，近几年节日需求均不及预期，旺季不旺情况频发，叠加牛羊鸡肉价格持续走低。预计在2025年，猪肉需求很难实现较大程度的改善，大概率以季节性需求波动为主，供给成为驱动行情的核心因素。综合来看，2025年供给预期宽松，猪价整体承压，价格重心预计将低于2024年，高于2023年。年内波动需关注：冬季疫病情况、季节性需求波动以及压栏、二育的情绪变化。

　　2023年的去产能效果在2024年兑现，叠加2023年四季度疫病损失，2024年二季度猪源出现紧张局面，猪价应声而涨。不过随着能繁母猪存栏由降转升，市场担忧2025年供给逐步回升，猪价涨势昙花一现：

　　第一阶段：2024年1月-2024年3月，主力合约13500-15000元/吨区间内偏强震荡。

　　2024年元旦后消费支撑不足，价格持续下滑，主力合约一度跌破13500元/吨。待至腊八前后，春节需求逐步启动，终端消费好转，养殖端抗价情绪升温，叠加全国迎来大范围雨雪天气，部分调运受阻，供应相对偏紧，推动现货价格持续走强。节前旺季需求在小年前后达峰，现货价格上破16000元/吨整数关口，但市场对节后预期偏悲观，强现实弱预期下，期价涨幅受阻，在14000元/吨附近反复，期现贴水逐步拉大。春节后，消费惯性回落，现货延续供强需弱格局，价格迅速回落至14000元/吨以下。现货价格在节后持续走弱，养殖端挺价情绪升温，加之市场对后市预期向好，二育陆续入场，短期供给压力后移，价格缓慢回升至15000元/吨附近。

　　第二阶段：2024年4月-2024年8月，供给逐步收紧，现货看涨情绪高涨，主力合约一路涨至20000元/吨。盘面主力合约换月至LH2409合约，2024年三季度供给缓解的预期叠加旺季需求支撑，2409合约在强预期下走强，清明节后一度突破18500元/吨，大幅升水现货。不过随着清明后需求表现低迷，养殖端压栏情绪降温，部分二育出栏，之前后移的供给压力逐步凸显，现货上涨延续性不足，远月合约看涨情绪也随之降温，生猪2409合约进入震荡整理。进入5月，随着去年四季度疫病导致的产能损失逐步兑现，猪源出现偏紧的情况，二育、压栏情绪随即升温。5月中下旬开始，全国外三元毛猪均价从15元/公斤左右快速拉升至19元/公斤。不过短期现货情绪过热，供给后移，使得市场对远月合约上涨高度的预期偏向谨慎，并未跟涨现货，在18000元/吨附近震荡。至端午节后，消费进入淡季，白条走货不畅，屠企亏损压力下，缩减宰量。市场情绪有所降温，二育集中入场减少，认价出栏情况增多，现货承压回调，期价跟随小幅回调至17500元/吨附近。至7月下旬，随着标肥价差走阔，养殖端压栏情绪再起，叠加二育滚动入场，市场供应偏紧，利多因素占据优势，助推猪价走强。虽有淡季需求掣肘，但在现货供给偏紧现状支撑下，近月合约同步走强。8月上旬延续上涨势头，外三元均价一度突破21元/公斤，LH2409合约跟随现货走强，涨至20000元/吨一线。

　　第三阶段：2024年9月-至今，供给恢复预期下，2501合约承压弱势运行至15000元/吨一线。

　　猪价快速拉升，终端消费则跟进缓慢，养殖端认价出栏增多，先前压栏、二育猪源也陆续开始出栏，出栏节奏加快，供给紧张局面缓解，猪价开始高位回落，不过此时中秋备货需求支撑下，猪价在19.5元/公斤附近高位震荡。至中秋节前后，供给集中释放，双节需求增幅有限，价格跌破18元/公斤。LH2411合约受供给压力及节日效应退潮预期影响，跌破17000元/吨关口。国庆期间的终端市场表现未及预期，虽然节后肥猪存栏下降，二育逢低补栏增多，猪价短暂反弹。但终端消费支撑力度不足，猪价再次承压下行。LH2501合约受供给宽松预期影响，盘面表现相较于现货更为弱势，一度跌破15000元/吨整数关口。随着全国大范围降温，终端消费有所转好，加之临近季节性旺季，价格止跌企稳，在15000-16000元/吨区间内低位震荡。

　　二、生猪基本面分析

　　2.1

　　2025年供给环比回升 供给预期宽松

　　2.1.1 能繁母猪存栏、新生仔猪数由降转升

　　根据农业农村部数据显示，2024年9月末全国能繁母猪存栏量4062万头，同比下降4.2%，环比上升0.6%。从5月份开始，能繁由降转升，5-9月累计增长1.9%。规模场能繁存栏则在24年2月份就步入产能恢复周期，据Mysteel统计，截至2024年10月底，规模场能繁母猪存栏量为500.61万头，环比上涨0.37%，同比下降0.77%，规模场能繁母猪存栏连续8个月环比小幅上升。2023年四季度受疫病影响，新生仔猪数环比大幅下跌。不过自2024年2月以来，呈现逐月回升趋势，其中6-10月累计增幅11.27%。

　　2024年二季度以来，猪价重心上移，之后价格高位有所回落，不过养殖利润仍处于较好区间。目前规模场以优化产能为主，主动调减产能的意愿不高。从能繁母猪及仔猪的生产周期推算，2024年四季度至2025年三季度理论出栏量环比回升，且存有产能持续恢复预期。

　　2.1.2 生产效率持续提升 关注冬季疫病扰动

　　非瘟过后，PSY逐年回升至正常水平。截止2023年，行业PSY均值为20.1，部分规模场能达到26以上。PSY是每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数，是母猪生产性能的重要指标。PSY的提高，意味着为了维持相同的猪肉供给量，所需的能繁母猪数量会减少。因此为了应对我国生猪生产效率提升和猪肉消费需求等变化，2024年3月1日农业农村部新修正的《生猪产能调控实施方案》发布，提出将能繁母猪正常保有量从4100万头下调至3900万头。当前能繁母猪存栏量为合理保有量的104.2%，属于绿色区间内偏高水平，高出合理保有量162万头。

　　冬季是疫病的高发季节。由于气温降低，养殖场的消杀工作面临较大挑战，病毒更易于存活和残留。如疫病频发，短期可能导致部分中小体重猪源被迫提前出栏，这些低价猪源的流入，一定程度会抑制大体重猪的需求，加大供应压力。由此引发的恐慌情绪，压制养殖户压栏情绪，让市场供应量进一步增加，对猪价构成下行压力。中期来看，疫病会导致存栏损失，尤其对母猪和仔猪影响最大，将会影响明年二季度后的供给情况。例如，2023年四季度北方爆发疫病，仔猪存栏损失导致2024年5月开始，猪源供给紧张，推动猪价快速上行。因此，需要密切关注冬季疫病可能对中短期供给的扰动。

　　2.1.3 商品猪存栏恢复 供给逐步增量

　　据农业农村部统计，截至2024年三季度末，全国生猪存栏为4.27亿头，同比降低3.5%，环比增长2.8%。全国生猪存栏量在逐渐恢复，但同比仍有所下降。前三季度全国出栏生猪分别为1.95亿头、1.69亿头、1.56亿头，同比分别下降2.23%、4.02%、3.34%。生猪出栏量在减少，产能去化效果兑现。

　　不过从样本规模场数据来看，规模场9月商品猪存栏数为3507.85万头，环比增加0.23%，同比增加0.1%。规模场10月商品猪出栏量为973.09万头，环比增加8.01%，同比增加11.21%。规模场商品猪存栏量的环比和同比增加表明，规模养殖场的生猪产能正在逐步恢复和增长。养殖端在价格走弱后，认卖情绪升温，导致出栏量增幅明显。加之部分前期二育达到出栏体重，10月份规模场商品猪出栏量的环比和同比大幅增加，显示了供给端的压力正在增加。综合来看，产能同比2023年有所下滑，但呈逐步恢复的趋势。

　　2.1.4 大猪存栏占比偏低 养殖端有压栏增重空间

　　截至2024年10月，50-89kg体重段生猪存栏占比为30.28%，较2023年同期增加0.93%；90-140kg体重段生猪存栏占比为34.54%，较2023年同期减少0.24%；140kg以上大体重生猪存栏占比为0.97%，较2023年同期减少1.08%。截至11月15日，标肥价差-0.54元/公斤，与2023年同期基本持平，处于近几年平均水平；出栏均重为123.84公斤，高出2023年同期0.82公斤，处于近几年偏低水平。

　　国庆过后，季节性淡季下，猪价弱势运行。前期压栏、二育猪源达到适合出栏体重，加之标肥价差下，大猪溢价较多，养殖端顺价出栏情绪偏强，大猪存栏进入偏低区间。冬季腌腊、灌肠对大猪需求增量，叠加大猪供应日趋收紧，标肥价差预计将持续走扩，将提振养殖端压栏增重情绪。不过短期压栏情绪升温，将使供给后置，加大中期供给压力。

　　2.2

　　需求表现平淡 关注季节性波动

　　2.2.1 需求回暖缓慢 开工率小幅回升

　　据Mysteel统计，2024年1-11月，重点屠宰企业日均开工率为27.1%，较2023年下滑2.3%。2024年二季度猪价进入上行通道，终端需求却跟进不足，白条走货表现平淡，猪肉涨幅小于毛猪，屠企面临成本端和消费端的双重挤压，始终处于亏损状态，以销定宰为主。叠加2024年总供给量低于2023年，开工率同比略有下滑。截至2024年11月15日，重点屠企开工率为28.72%。进入11月，全国迎来大范围降温，居民消费转好，南方腌腊零星开启，季节性需求推动下，开工率持续小幅回升，不过低于2023年同期2.73%。随着冬季旺季来临，节日备货及腌腊的集中启动，终端需求仍有回暖空间。

　　2.2.2 冻品库存偏低 利好鲜肉消费

　　截至2024年11月中旬，冷冻肉库容率24.62%，较去年同期上升7.53%。2024一季度之前，猪价长期低迷，屠企入库较多，冻品库容高企。2024年二季度猪价快速上涨，鲜冻肉价差走扩，价格优势下，冻肉迅速消化。加之猪价走强后，主动分割入库较少，库存压力大减。当前冻肉库存处于近几年偏低水平，冻品对鲜肉消费的冲击不大。

　　2.2.3 需求整体难有改善 以季节性波动为主

　　从生猪价格的季节性波动规律来看：生猪出栏量一般在每年3月份出栏数量最少，随后持续增长，到12月或次年1月达到顶峰。春节是猪肉需求全年最高点，但集中出栏使春节期间供应相对充足，此时价格稳中有升。春节后进入淡季，价格逐步走低，至4-5月份达到全年低点。五一、端午价格开始回暖，至9月中秋和国庆双节需求大幅增加，此时生猪供应提升幅度较小，价格往往上涨幅度大于元旦、春节期间，达到全年最高区间。国庆之后，消费走弱，临近年底供给增大，价格开始走弱。2025年需求难有明显改善，行情主要由供给状况以及需求的季节性波动驱动。2025年供给压力高于2024年，低于2023年。价格重心较2024年将有所下移，全年行情以季节性波动为主。

　　2.3

　　饲料成本下降 利润由亏转盈

　　在生猪养殖成本中，饲料成本占据了大约60-80%的比例。2024年，豆粕、玉米延续弱势运行。截至2024年11月中旬，玉米、豆粕现货均价分别为2210.2元/吨和3054.57元/吨，较2023年同期下降18.1%和28.6%，饲料端成本下降明显。从玉米基本面上看，主产区减产导致供应量下降，2025年玉米供给预期偏紧，而需求增幅有限。预计2025年全国玉米均价总体呈现震荡上涨趋势。从豆粕基本面上看，2024/2025年度全球大豆供应有望突破4亿吨，供应预期宽松。旺季饲料需求短期内有望推动豆粕反弹，然而国内高蛋白日粮推广抑制其需求，且在特朗普可能回归带动传统能源需求复苏背景下，生物柴油市场受制约，豆粕需求增长面临挑战，中长期豆粕依然承压。

　　母猪、仔猪补栏成本方面，截至2024年11月中旬，15公斤仔猪全年出栏均价为37.4元/公斤，较去年上涨14.7%。二元母猪全年均价为1621.8元/头，较去年上涨5.5%。去年四季度疫病导致母猪、仔猪不同程度受损，2024年一季度在市场看涨预期下，补栏情绪高涨，价格走强，并于6月前后达到全年高点。随后市场情绪降温，价格随之回落。

　　2024年二季度开始，猪价快速上行，叠加饲料成本下降，养殖端由亏转盈。截至2024年11月中旬，自繁自养养殖全年平均盈利172.3元/头。外购仔猪养殖平均盈利151.4元/头，分别较2023年上升405.3元/头和412.5元/头，养殖利润全年维持较好水平，养殖端去产能意愿不强。不过2024年10月后，随着猪价持续走弱，养殖利润缩水。尤其外购仔猪养殖，由于仔猪补栏的6月份前后，正值仔猪价格全年高点，目前外购仔猪养殖利润已下滑至成本线附近

　　2.4

　　进口量同比大减 对国内供给影响较小

　　据官方数据显示，2024年1-9月我国的出口猪肉1.97万吨，占总产量额0.05%，占比极小，对供需的影响可以忽略。2024年1-10月，中国进口猪肉量累计89万吨，较2023年同期下降37%。非瘟期间，我国生猪产能大幅下降，进口猪肉达到峰值，占当年猪肉产量的10%左右。随着疫情缓和，国内产能恢复，猪肉进口量回归正常水平。2024年前三季度，国内冻肉库存高企，进口肉品价格优势不显，而国庆后，猪肉价格迅速回落，贸易商对进口持谨慎态度。因此2024年猪肉进口量同比大减，处于近10年偏低水平，进口猪肉对国内供给影响较小。

　　2.5

　　肉类价格同比下滑 猪肉上行空间受制

　　据农业农村部统计，2024年前三季度猪肉产量4240万吨，同比下降4.1%；牛肉产量532万吨，同比增长4.6%。羊肉产量356万吨，同比下降2.2%。禽肉产量1915万吨，同比增长6.6%。2024年肉类生产整体稳定，叠加进口增量，供给充裕，价格持续走弱。截至2024年11月中旬，牛肉批发均价61.19元/公斤，较去年同期下跌10.51元/公斤；羊肉批发均价59.09元/公斤，较去年同期下滑4.47元/公斤；白条鸡均价17.7元/公斤，较去年同期下降1.39元/公斤。随着居民消费习惯的变化，猪肉消费占比逐年下滑，至2023年，占比已跌破60%，其余肉类价格下跌，将对猪肉上行空间形成压制。

　　三、行情展望

　　2024 年产能去化见成效，二季度猪价上行，养殖端扭亏为盈，但养殖端情绪升温使产能去化周期中断。农业农村部数据显示，2024 年 5 月能繁母猪存栏由降转升，至 9 月累计增幅 1.91%，当前存栏仍低于历史高位，不过养殖端主动去产能意愿不强，预计存栏将维持环比回升。按生产周期推算，至2025年三季度，出栏将环比增量，考虑生产效率提升，2025年实际供给预期宽松。需求端则表现平淡，节日需求常不及预期，叠加牛羊鸡肉价走低，2025 年猪肉需求难有明显改善，以季节性波动为主。展望2025年，春节前是猪肉消费的季节性旺季，节日备货、腌腊集中开启，但此时也是养殖端集中出栏的时期，供需双旺下，猪价有望止跌回暖，回暖幅度不宜过高估计。春节后，消费大幅回落，供给压力依存，猪价将持续走弱，预计明年2-3月份将跌至全年低点。临近5月，价格低位逐步回暖，全年高点预计将出现在8-9月份。价格重心介于2023年和2024年之间，现货猪价波动区间预计在13-18元/公斤。

　　从盘面上看，远月合约受供给宽松预期影响，承压弱势运行。不过目前各合约均深贴水现货，已提前交易预期。在缺乏新预期驱动的当下，下方空间有限，主要跟随现货共振。LH2503合约覆盖节后消费淡季，盘面表现最弱，延续逢高沽空思路，等待节前旺季带动盘面回暖后，布局空单，建议区间13000-14500元/吨。因冬季疫病的不确定性，市场对2025年中旬的供给存有阶段性缩量预期，叠加5月后需求逐步回暖，LH2507和LH2509合约的表现要强于LH2503和LH2505合约。2025年春节前后，盘面如在淡季预期下探底，在LH2509合约逢低布局多单，建议区间14500-17000元/吨。近几年需求整体变动不大，供给端成为价格波动的驱动力，2025年猪价走弱后，密切关注养殖端调控产能的情绪。当前调控产能的周期缩短，如果2025年再次开始调降产能，26年的合约可能会提前在盘面兑现产能缩减预期。