华夏时报记者李明会北京报道

　　市场进入12月，按惯例，中央经济工作会议将在本月中旬召开，会议将分析当前经济形势、定调2025年经济工作目标。

　　刚刚结束的中共中央政治局会议释放出积极的政策信号。会议提出，明年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。这也是时隔14年，货币政策再提“适度宽松”，上次提出还是为了应对金融危机。财政政策方面，由“积极”改为“更加积极”，此说法上一次提出还是在2020年，为的是应对疫情冲击。

　　如此超预期的表述一出，债市“抢跑”，几乎处于无人看空的状态。其中，成交最为活跃的10年期国债“24附息国债11”收益率更是在突破了盘整多年的低点后继续下行。12月10日，“24附息国债11”触及1.8525%，续创历史新低。

　　按照惯例，经济增速、赤字率、政策组合等具体内容往往在明年两会才会公布，但作为国内每年召开的最高级别经济工作会议，中央经济工作会议很可能会提供一些前瞻性政策指引。

　　为此，《华夏时报》聚焦债市当前较为关注的问题，对中央经济工作会议部署进行前瞻性报道。特别关注以下三个问题：来年赤字率如何调整？超长期特别国债将会有哪些量和质的新变化？化债是不是会有新提法、新政策“浮出水面”？

　　赤字率有望达到4%

　　国联证券固收首席李清荷对《华夏时报》记者表示，即将召开的中央经济工作会议或在财政总量、特别国债与化债力度等方面对2025年展开更为积极的部署。

　　她预计，会议对财政总体支持力度的表述或更加积极，预计明年赤字水平有望在今年基础上进一步提升；会议或强调财政政策稳定预期的重要作用，关注财政政策在提振内需，应对外部环境不确定性等方面发挥作用的相关表述。

　　“财政政策的力度主要看一个指标，那就是赤字率。”知名经济学家盘和林对《华夏时报》记者表示，因为财政收入每年是稳定的，政府借债才能让财政政策有底气，所以首先就是扩大赤字率。他预计，2025年的财政赤字率或将超过2024年。

　　近年来，我国财政政策基调明确定位于“积极的财政政策”，并提出要“加力提效”，整体偏向扩张。

　　2023年，我国财政预算赤字最初设定为3%，2023年10月24日增发了1万亿元特别国债，列为中央财政赤字，最终财政赤字率达到3.8%，为史上最高。2024年安排全国财政赤字4.06万亿元，比2023年年初预算增加1800亿元，预计赤字率3%，与2023年年初预算持平。

　　任泽平团队表示，2023年窄口径赤字率实际已达到4.59%。该团队同时指出，赤字率预期目标不应成为提振经济政策的枷锁，赤字率提高一个百分点，实际提高1.3万亿元的财政赤字规模，相对于近几年每年1万亿元特别国债等举措来说，绝对规模的变化并不大，但有助于打破3%赤字率的古板印象和提高财政政策的灵活性。该团队预计，明年赤字率将提升至4%以上。

　　中国银河证券、粤开证券、中信证券、华金证券等多家机构亦预计明年赤字率在4%左右。

　　“财政政策来源看赤字率，但开支要看政策导向。”盘和林表示，现阶段我国财政主要开支的对象发生变化，更加强调有效投资，“预计(明年)财政的开支会针对民生领域，除了教育、养老、医疗，还有一个重要关注点就是国企收储保障房，这可能是当前处置楼市存量房问题的重要手段。”

　　超长期特别国债或增量发行

　　展望2025年超长期特别国债的发行，业内普遍认为，其发行规模会比2024年更大。

　　作为积极财政政策的重要内容，超长期特别国债自今年两会提出以来备受关注。《政府工作报告》提出，从今年起拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。

　　今年4月，国家发展和改革委员会副主任刘苏社在国新办举行的新闻发布会上表示，今年将先发行1万亿元超长期特别国债，重点聚焦高水平科技自立自强等领域。

　　与普通国债不同，特别国债在预算管理上纳入政府性基金预算，不纳入一般公共预算，发行时不会影响赤字规模和赤字率。盘和林表示，虽然特别国债有些不算在赤字率当中，但切实地发挥了财政国债的作用，其效果和提高赤字率相同。

　　目前，今年1万亿元超长期特别国债已经全部发行完毕，其中中央本级支出安排5000亿元，对地方转移支付安排5000亿元。其中，7000亿元用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，1500亿元用于消费品以旧换新，1500亿元用于大规模设备更新。

　　中信证券在研报中表示，明年特别国债额度或为3万亿元，其中1万亿元用于补充商业银行资本金，2万亿元或用于国家重大工程投资和消费品补贴等领域。

　　除了“量”的增长，特别国债在“质”上或有进一步提升。

　　“中央经济工作会议有望更加强调财政稳经济能力，或提及特别国债的战略地位。”李清荷指出，明年特别国债在发行规模提升的基础上，资金投向或更为多元。

　　“一方面，财政此前披露将发行特别国债补充国有大行核心一级资本，有望伴随银行支持经济配套措施，于明年落地；另一方面，特别国债或将在提振消费、扩大内需方面发挥更大力度、更加灵活的作用，助力‘十四五’规划目标任务高质量完成。”李清荷说道。

　　任泽平团队预期，明年将扩张各类专项债以及中长期特别国债的发行使用范围，减少约束条件，更重要的是其投向领域是否可以撬动更高投资乘数。

　　中信证券研究团队亦预计，明年超长期特别国债支持消费力度有望达到2000亿元至3000亿元，并在品类上可能将消费电子产品纳入政策支持范围。

　　化债或聚焦已颁布的政策

　　作为今年一揽子增量政策的“重头戏”，11月亮出的12万亿元地方化债“组合拳”——新增限额、专项债运用、棚改专项正加速落地。

　　具体来看，增加6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务；从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还，不必提前偿还。因此该政策“组合拳”也被称之为“6+4+2”政策。

　　截至目前，全国至少已有30地公布了用于置换存量隐性债务的再融资专项债券发行计划，总额已超1.9万亿元。短短1个月时间，今年额度已接近用尽。

　　“预期中央经济工作会议对化债力度的定调更加积极，路径更加清晰。”李清荷对本报记者表示，会议可能要求加快落实防范化解重点领域风险工作，2025年隐性债务置换节奏有望进一步加快。会议还可能对地方政府专项债券发审机制和使用范围做出新的指示，或将助力专项债资金利用效率提升，在化解存量债务的同时，推动地方经济回升向好。

　　“11月8日人大常委会新闻发布会已经明确2028年前隐性债务清偿节奏及资金来源，后续重在加快用于置换的专项债额度下放和发行。”中信证券研究团队表示，尽管化债的本质是防风险，但我们认为其背后反映本轮政策思路转向已经十分明确，类似2018年至2019年从“去杠杆”到“稳杠杆”。

　　盘和林亦表示，明年对于化债的新提法可能会有，但不会太多，因为之前的12万亿元，也就是“6+4+2”政策已经给的足够多了，可能会重新强调一下发债节奏。

　　此外，考虑到政府债务发行具有极强的货币政策效应，财政政策更加积极的同时也需要货币政策打好配合。

　　“财政政策会增加发债，势必要配合货币政策的宽松，否则发债会让国债地方债的到期收益率上涨，抬高资金成本，所以，货币宽松力度还会继续加强，其中很多新工具将发挥作用。”盘和林如是说。

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