美豆：月内国际大豆市场受宏观以及近端基本面影响较大。一方面，随着美国总统大选的结束以及新任总统对于国际关系的导向，美豆自身出口在后续可能会表现出比较明显的问题，市场也对此做出阶段性的反应，不过由于美豆本身绝对价格较低，同时其政策导向也引发基本面的阶段性调整，因此盘面反应时间较短；另一方面，近端基本面对于国际大豆影响较大，也是支撑近期盘面的主要原因，由于美豆整体销售进度表现尚可，同时月内需求国也有一定的买船推进，因此近端美豆现货市场表现并不疲软；同时，巴西国内同样近月供应相对偏紧，无论在实际出口或是成交方面都有所体现，近端市场表现有所支撑。但远端方面来看，压力仍然比较大，一方面源于当前天气状况良好，另一方面也源于绝对基数较大。随着后续天气影响逐步清晰化，国际大豆市场压力仍然比较明显。

　　豆粕：国内豆粕现货表现比较平稳，实际压榨与提货方面基本维持稳定，虽然月内出现阶段性停机影响，但总量影响不大且延续时间较短。豆粕提货量整体维持高位同时压榨压力有所缓解支撑当前现货。不过，由于后续大豆到港量仍然较大，且压榨利润良好，本月以来油厂销售进度仍然较快，后续供应压力仍将体现，虽然近期需求表现较好，但供应压力仍然比较明显，因此现货方面会继续表现出压力。并且在短期国际关系尚不明朗的背景下，基本面情况仍然是粕类市场主逻辑。

　　菜粕：菜粕现货市场表现良好，无论是提货或成交均处于历史同期高位，一方面源于菜粕性价比优势明显，另一方面源于菜籽供应量较大。菜粕市场主要围绕基本面宽松以及政策变化持续展开，由于政策变化具有较大不确定性，因此基本面走向仍是后续关注重点，整体来看，虽然后续供应压力有所缓解，但绝对量仍然较大，在此背景下，预计菜粕自身驱动仍然有限，整体以偏弱运行为主。

　　策略建议

　　1.单边：继续以偏弱思路对待

　　2.套利：M59反套

　　3.期权：布局海鸥看跌策略

　　*注：月度级别策略难以做到一层不变，因此更多重视方向和大致区间，在节奏落实以及需要结合实际情况参与

　　一、国际市场

　　1.美国：近端市场压力有限总体供应宽松以及贸易扰动带来远端压力

　　天气：11月期间，美国产区天气整体以偏干燥为主，但是随着前期降雨量的增加，密西西比河水位较此前已经有比较明显的抬升，受此影响，美国内陆运费继续呈现下行态势。

　　宏观方面，特朗普担任总统对盘面产生较大扰动。市场消息显示特朗普对于加征关税的态度比较强烈，市场分歧点主要在于特朗普加征关税时点，其中部分观点认为特朗普加征关税可能在上任之初。

　　基本面上，美国近端供需矛盾不明显，一方面供应端并未过于宽松，由于前期总体销售进度较快，因此近期市场卖压表现并不明显；另一方面，美国内陆压榨需求表现仍然比较良好，同时近期出口同样具有优势，需求方面整体表现良好。

　　但是，从基本面长周期来看，供应端压力整体比较突出。一方面，11月月度供需报告基本确定了年内的丰产格局，虽然此前USDA下调了美豆单产，但从总量上来看，仍然处于历史同期的绝对高位；另一方面，从需求端来看，出口增量空间比较有限，前期美豆出口较好既是源于贴水市场具有竞争力，又是源于整体出口销售进度偏慢，当前有充足的货源可以进行销售。但是随着巴西新作的逐步上市，总体大豆供应偏宽松的特点会逐步显现，当前1月船期市场，美国已经开始缺乏竞争力，后续美豆出口可能会有放缓表现。国内压榨方面存在比较大的变数，一方面新总统的上任对于生柴政策存在不利，另一方面，贸易保护政策会使得美国生柴原料需求将更加依赖于豆油，所以其实存在矛盾。但整体来看，生柴需求变化对大豆压榨影响更突出。

　　总体来看，11月期间美国市场主要围绕总体供应偏宽松，美国大选以及近端压力有限几方面因素持续震荡。随着南美洲整体丰产压力的体现，后续盘面压力或进一步体现。

　　2.巴西：大豆播种进度偏慢关注后续天气影响

　　天气：11月以来，巴西产区天气状况整体维持良好，从官方公布的降雨和气温数据来看，11月巴西主产区降雨量约为历史正常水平的94.6%，其中中西部地区降雨量约为历史正常水平的107.1%，南部地区降雨量为历史正常水平的79.3%，北部地区降雨为历史正常水平的80%。由于11月期间巴西产区大豆处于种植期，因此对于作物生长影响不大，部分地区降雨量稍低对于最终单产影响不大。另一方面，从气温来看，巴西11月产区气温略高于历史同期平均水平。在此阶段，同样对作物状况比较有利。当前气象模型显示周期仍然为拉尼娜，但强度整体比较有限，预计对巴西种植影响有限。并且，当前气象模型显示，未来一段时间降雨仍然处于正常水平。

　　基本面：11月期间，巴西大豆市场特征仍继续维持。一方面，从近端来看，巴西大豆仍然相对偏紧，首先，从绝对交付量来看偏低，根据Anec口径统计结果显示，11月期间巴西大豆出口量在245.7万吨，明显低于去年同期水平且同比变化呈现下行态势；并且整体来看，巴西压榨近期表现也相对比较好，虽然11月巴西压榨数据尚未公布，但从豆粕豆油的供需表现即可推知，11月期间巴西豆粕出口预计192万吨左右，继续维持相对较高水平，同时巴西豆粕FOB价格呈现回落态势，反应了整体供应偏宽松的特点。而豆油方面，巴西良好的生柴需求表现对于压榨也产生了比较明显的助推作用，豆油贴水在月内持续呈现走强态势。实际供需以偏紧为主。其次，从市场成交表现来看，月内价格下行对农户销售意愿有一定打压作用，不过由于近端市场美国较巴西仍然相对具有竞争力，因此市场近月成交表现比较一般。另一方面，从远端表现来看，市场供需宽松表现比较明显，尤其在中国近期买船不积极的情况下，巴西国内表现出一定的卖压。

　　大方向来看，巴西产区种植顺利，截止11月24日当周，巴西大豆播种进度83.3%，此前一周为73.8%，去年同期为75.2%，播种速度高于去年同期表现，主产区马州以及帕拉纳州播种进展都比较顺利。在当前气象模型评估下，预计今年大概率维持丰产态势，当前机构主流评估在1.66-1.68亿吨左右。由于巴西国内生柴计划的推行，预计明年巴西大豆压榨量可能会进一步增加，并且今年巴西国内豆油需求的改善主要通过减少出口实现，今年生柴需求的增加则大概率需要通过增加压榨来推进。不过由于今年产量压力较大，因此整体供应预计仍将以偏宽松为主。

　　整体来看，巴西国内现货偏紧的情况短期不易改变。一方面，巴西旧作整体销售进度已经较快，在当前绝对价格不高的情况下，农户销售积极性可能会减弱；另一方面，巴西近期国内压榨需求也相对比较强。预计在后续一段时间巴西整体供应仍然相对偏紧。而对于远期市场而言，可能更多受到买船节奏的影响，虽然近期整体需求国数量已经满足，但新作销售进度仍然处于偏低水平，如果后续巴西产区天气仍然维持良好，则后续新作方面仍然会看到比较明显的销售压力。因此，预计在后续一段时间中，市场可能会受到近端偏紧支撑，但如果天气方面继续维持良好，则压力会开始逐步显现。

　　3.阿根廷：压榨方面逐步恢复关注新作种植情况

　　天气：11月期间阿根廷降雨整体维持正常水平，产区降雨稍高于历史正常水平，但总体处在中性区间，同时播种期气温也基本与历史正常水平接近。因此，总体来看，月内阿根廷天气基本维持正常。

　　基本面：11月期间，阿根廷国内豆粕现货有所改善，一方面，可以看到自阿根廷大豆旧作收获以来，压榨同比增速持续呈现增加态势，其中，10月阿根廷大豆压榨414万吨，同比增速122.7%，较此前几个月中持续扩大，这主要是由于去年产量较大，在此背景下，预计11月期间大豆压榨量仍然维持在较高水平。此外，阿根廷豆粕出口整体也维持在较好水平，10月期间豆粕出口同比增加133.9%。由于前期销售量较大，预计月内出口表现也整体比较良好。综合而言，11月期间阿根廷豆粕市场在逐步恢复中。并且，总体来看，阿根廷11月期间豆粕销售仍在继续推进，后续压力仍将继续体现。

　　相较于终端产品而言，阿根廷大豆出口量仍然偏低，10月期间阿根廷大豆出口量仅14.54万吨。后续仍要重点关注农户销售意愿与国内相关的政策变化。

　　大方向来看，阿根廷今年产区天气状况良好有利于播种的推进，在后续天气不出现太大问题的情况下，预计产区整体以丰产为主。这可能会对今年压榨方面产生较大压力，后续豆粕供应相对宽松，需要关注由此对于后续大豆压榨利润的影响。

　　二、国内市场

　　1.市场成交继续好转现货压力阶段性缓解

　　月内豆粕现货压力整体有所缓解，受到港压力减小影响，本月油厂开机率整体偏低，预计11月期间国内油厂大豆压榨量降至810万吨左右，虽然较去年同期仍有增加，但整体较此前高点已经出现明显下滑。并且，从提货方面来看，月内豆粕提货也整体以跟随市场节奏运行为主，前期受油厂开机下滑影响，下游提货积极性增加，提货难度也出现增加，但随着开机逐步恢复正常，下游紧张情况也较此前有所缓解，提货量开始逐步恢复至正常水平，平衡表预估11月期间豆粕表观消费量大约在650-660万吨左右，豆粕库存继续小幅去化。整体来看，当前国内豆粕需求同比增速明显，一方面受到整体禽畜存栏较大的影响，另一方面可能也与豆粕绝对价位偏低的影响有关。

　　不过，从成交方面来看，现货成交继续表现偏弱，一方面，由于前期预售数量较大，下游近期也主要以执行合同为主，从市场整体成交状况来看，并未看到明显改善，月内豆粕现货基差也一直以窄幅震荡为主。但基差成交方面表现明显偏强，本月以来，油厂主推12-1以及远期基差合同，成交持续放量，这一方面由于前期下游前期覆盖数量偏低，另一方面也由于油厂近期采购巴西新作数量逐步增加。

　　总体来看，本月以来现货市场变动幅度不大。油厂开机与豆粕提货矛盾不突出，同时前期预售覆盖比较充足，实际成交也主要集中在远期头寸方面。因此，月内整体现货运行比较平稳，缺乏太明显的影响因素。

　　2.大豆到港压力逐步放大远月市场仍存不确定性

　　12月期间大豆到港压力将开始明显放大，并且由于前期油厂压榨利润较好，预计开机率将逐步恢复。从本月市场成交情况来看，12月成交量开始有所增加，这也使得后续供应压力可能会有所放大。按照正常表现来看，12月期间豆粕需求可能会有增长，但由于整体供应压力仍然比较突出，因此预计在此期间累库压力会相对比较明显，受此影响，盘面15价差呈现快速回落表现。

　　不过当前豆粕市场存在较大的不确定性，主要表现在远期供应上，随着特朗普担任新一任美国总统，以及其本人对于关税的态度，国内油厂买船存在着较大的不确定性，本月油厂买船货权比较集中，后续豆粕供应可能会较大程度受到政策方面的影响。但综合来看，12月期间应当基本处于稳定期，一方面在此期间总体基本面缺乏明显改善特点，另一方面，政策影响在此期间也相对比较清淡。

　　3.政策影响继续放大菜籽供应压力明显

　　本月菜粕现货市场仍然表现出比较明显的供应压力，其数据表现主要体现为供应与提货的双双增加以及绝对价格的偏弱运行。数据显示，11月期间，国内菜粕提货预计达到28万吨，周均提货量达到7-8万吨左右，无论环比还是同比上均呈现明显增加态势。当前提货量增加一方面源于性价比的体现，按照当前价格测算，豆菜粕现货价差整体持续维持在800元/吨左右，处于历史同期绝对高位，同时，由于葵粕数量较少，菜粕与葵粕价差整体处于偏低运行，实际价差在50元/吨以下，这使得菜粕较其他粕类有更明显的使用空间。并且，更主要的是，当前粕类绝对价格处于偏低水平运行，饲料中用量也有所增加。当然，其主要原因仍然在于绝对供应量较大，根据海关口径统计结果数据显示，9-10月期间国内菜籽整体呈现巨量到港，供应压力快速增加，虽然考虑到后续买船较少，但考虑到库存压力较大，油厂开机率仍然一直维持高位，市场提货表现顺畅。

　　月内菜粕成交继续好转，整体成交量较大同时成交价格也有所企稳，市场对菜粕接受度有所增加，但整体以现货为主。远期成交数量较少。当前成交方面的好转主要因菜籽绝对数量较大，油厂销售比较积极同时下游接受度也比较高，但由于远月买船仍然存在较大不确定性，因此各环节都相对比较谨慎。

　　11月期间，豆菜粕价差以及菜粕月间价差整体呈现较大幅度震荡。市场主要围绕现货供应宽松以及政策方面的不确定性持续交易，并且由于政策不确定性较大，主逻辑仍然以短期现货表现为主。由于后续国际关系仍难有清晰思路，因此菜粕供应宽松仍是主逻辑，后续菜籽到港量虽然有所下滑，但提货方面也将呈现减少，在此背景下，预计菜粕自身驱动表现依然比较有限。

　　第三部分综合分析&策略评估

　　一、综合分析

　　美豆：月内国际大豆市场受宏观以及近端基本面影响较大。一方面，随着美国总统大选的结束以及新任总统对于国际关系的导向，美豆自身出口在后续可能会表现出比较明显的问题，市场也对此做出阶段性的反应，不过由于美豆本身绝对价格较低，同时其政策导向也引发基本面的阶段性调整，因此盘面反应时间较短；另一方面，近端基本面对于国际大豆影响较大，也是支撑近期盘面的主要原因，由于美豆整体销售进度表现尚可，同时月内需求国也有一定的买船推进，因此近端美豆现货市场表现并不疲软；同时，巴西国内同样近月供应相对偏紧，无论在实际出口或是成交方面都有所体现，近端市场表现有所支撑。但远端方面来看，压力仍然比较大，一方面源于当前天气状况良好，另一方面也源于绝对基数较大。随着后续天气影响逐步清晰化，国际大豆市场压力仍然比较明显。

　　豆粕：国内豆粕现货表现比较平稳，实际压榨与提货方面基本维持稳定，虽然月内出现阶段性停机影响，但总量影响不大且延续时间较短。豆粕提货量整体维持高位同时压榨压力有所缓解支撑当前现货。不过，由于后续大豆到港量仍然较大，且压榨利润良好，本月以来油厂销售进度仍然较快，后续供应压力仍将体现，虽然近期需求表现较好，但供应压力仍然比较明显，因此现货方面会继续表现出压力。并且在短期国际关系尚不明朗的背景下，基本面情况仍然是粕类市场主逻辑。

　　菜粕：菜粕现货市场表现良好，无论是提货或成交均处于历史同期高位，一方面源于菜粕性价比优势明显，另一方面源于菜籽供应量较大。菜粕市场主要围绕基本面宽松以及政策变化持续展开，由于政策变化具有较大不确定性，因此基本面走向仍是后续关注重点，整体来看，虽然后续供应压力有所缓解，但绝对量仍然较大，在此背景下，预计菜粕自身驱动仍然有限，整体以偏弱运行为主。

　　二、策略建议

　　1.单边：继续以偏弱思路对待

　　2.套利：M59反套

　　3.期权：布局海鸥看跌策略

　　*注：月度级别策略难以做到一层不变，因此更多重视方向和大致区间，在节奏落实以及需要结合实际情况参与

　　风险提示