上周又回到香港路演，我自己每次都有习惯记录下来海外路演的经历，这一次也不例外，3天拜访了超过20家客户，到处偷师学艺，也感触良多。

　　近期A股反弹极其强劲，尤其10月以来连续多根大阳线，不仅成功地改变了A股投资者的信仰，也让港股的基金经理再次羡慕不已。按道理来讲，港股和A股的上市公司都差不多，主要都是中国的公司，盈利等公司基本面都是乏善可陈，但A股就能够出人意表，9月份以来不仅大盘涨了25%，创业板涨幅更是超过了50%，而港股这一波虽然也有反弹，但依然还是不争气，这一轮港股的涨幅只有10%，又是取了A股和美股反弹的最小值，而且每次跌的时候都不少跌，着实令人扼腕叹息。

　　虽然A股涨得令人惊艳，但香港基金经理参与这一波A股反弹行情的并不多，尤其在涨到这个位置以后，除了已经入局了的以外，想再参与的更少。而且展望未来，大多数人还是坚定看好港股未来的机会，理由无他，就是便宜，便宜是硬道理。

　　为什么港股涨不动，A股涨那么多呢？到底大家都凭什么在赚钱，在赚谁的钱？

　　在分析A股上涨的原因之前，我们首先要理解最基本的股票定价模型。从理论上说，我们愿意付钱买股票，因为它以后每年会给我分红，所以股价应该等于公司未来的红利在当前的贴现值。也就是说，从定价模型出发，影响股价变化的主要有三个因素，其中分子端是股利，与企业盈利有关；分母端的贴现率有两个因素：一个是无风险利率，与央行[微博]有关；还有一个是风险溢价，代表你愿意为买股票多付的成本，由情绪决定。

　　所以总结来说，我们从股市上赚的钱，主要由三个来源：

　　一个是上市公司给你，它通过盈利增长回报你。

　　比如说A股的茅台，港股的腾讯，上市以后股价涨了几十倍甚至上百倍，主要的原因是公司的盈利在不停增长。以腾讯为例，腾讯2004年港股上市，04年的净利润是4.5亿，到2014年净利润接近240亿，利润增幅超过50倍，期间上市公司持续回购股票，股份减少了30%，再加上估值的提升，过去10年腾讯的股票涨幅超过100倍。

　　一个是央行给你的，它下调利率就是给你送钱了。

　　比如说美国搞QE，股市就涨了。中国股市从14年开始大涨，很大的原因是央行开始持续降息了。道理也很简单，假如央行降息了，比如中国过去一年的存款利率从3%降到了1.5%，其实就意味着钱放到银行的收益贬值了一半，相对而言别的资产就可能会更值钱了。

　　最后一个，是别人给你的。

　　这是什么意思呢？假如你花10块钱买了一个股票，买了以后突然出来一个故事说它有多么好，其实它和之前没有任何变化，结果有人听了以后愿意花20块来买，那么恭喜你，你就把他的钱赚了。如果到后来他发现故事是假的，其实这个股票不值20块，卖出去只值10块钱，那么他就亏了10块钱。

　　所以总结来说，大家如果想靠股市发财，只可能有三种途径：一是靠上市公司，二是靠央行，三是靠别人。其中第一种靠的是经济，经济好企业盈利就好。第二种靠印钞，央行印钞大家都开心，貌似大家都赚了钱，本质其实是钱多了，钱不值钱了。还有第三种是靠智商，如果你赚了别人的钱，就说明你比别人更聪明，聪明人赚傻子的钱。

　　知道了股市赚钱的三种方法之后，我们再去比较一下每个市场的玩法，就可以解释很多现象。下面，我们也试图对各个市场表现的差异，包括全球资本市场的走势做一些解释和判断。

　　一、股市长期靠什么赚钱？

　　从长期来看，股市赚钱唯有靠经济增长。

　　美股是唯一一个有着超过100年的历史、而且股指屡创新高的市场，但无论是道指、还是标普500指数，过去100年的指数年均回报率只有5.5%左右，和6%左右的名义GDP历史平均增速差不多。

　　其实道理也非常简单，从长期来看，央行并不是送钱童子，因为利率从长期来看是周期波动的，央行不仅会降息，也会加息。从长期看，也赚不到别人的钱，因为大家都变聪明了，也就没有傻子了。所以从长期看，股市上涨必须要有经济增长和企业盈利作为支撑。

　　而日本股市最近几年也很风光，从10000点涨到20000点，但是依然只有1989年40000点左右高峰的一半，原因在于日本名义GDP已经20多年没增长了，1990年的时候是440万亿日元，到去年也只有480万亿日元。所以日本的案例也告诉我们，如果没有经济增长，股市可能30年都不会涨。

　　二、为什么过去几年全球股市都表现不错？

　　大家都在赚印钞机的钱，因为经济其实都不怎么样。

　　从经济增长来看，美国算是目前唯一一个明确复苏的，GDP增速也只有2.5%左右；欧元区GDP增速大约在1%，而日本GDP增速不到1%；中国GDP增速也降到了7%以下，处于多年低点。

　　但从货币政策来看，美国已经实施了7年的零利率了，日本更不用说，而欧元区已经是负利率了、还威胁说要继续往下降，中国的1年期存款利率现在只有1.5%、也是离零不远了。因为全球央行史无前例的大放水，所以大家买股票都赚了不少钱。

　　三、为什么10月以后A股反弹？

　　不仅因为央行双降，还因为美国10月加息预期再度延后。

　　我们交流的港股基金经理，很多都是同时做所有的新兴市场，包括A股。但是对于这一波A股的反弹，很多人因为前面受了伤，看不懂，所以不敢参与，但是并不妨碍赚到这一波反弹的钱，因为这一波反弹的不仅是A股，而是全球股市包括几乎所有新兴市场，核心逻辑是美国加息预期的延后。

　　回想一下A股，在8月26号央行双降以后市场信心依旧是低迷了一个月，大家找不到方向，很多人笑称做完9月末的行情就撤，因为判断之前为了国庆阅兵会释放所有的利好，所以后面就没有行情了，很多人都准备国庆节休个长假就不回来了，结果十一期间发现海外市场红翻天了，所以立马就对A股有了信心。

　　所以归根到底，这一次A股的反弹与全球反弹的逻辑是重合的，核心就是美国9月非农就业数据低预期，引发了10月加息预期的延后，全球放水又多了几个月。而且当时美国比较罕见地关注中国经济，也是担心中国经济下滑拖累美国的外贸包括海外营收，进而影响美国国内经济，大家觉得中国经济一时半会好不了，那么美国经济也没有那么好，所以美国加息应该会继续延后。

　　四、问题是印钞机还能开多久呢？

　　其他人都还想印，但美国人可能真的要收手了。

　　到了11月，大家发现美国10月份的就业数据又好的亮瞎眼了，所以美国加息预期又回来了，我们在香港遇到的所有基金经理都判断美国未来一定会加息，而且很可能在今年年底第一次加息，到16年可能会加2到3次。

　　核心原因在于，经过7年的调整之后，美国经济确实变好了，无论是房地产、汽车等传统消费，还是生物医药、新能源、移动互联网等新兴行业，都有亮点，而且每个月新增就业20万是实实在在的，失业率也只有5%，离充分就业的目标很近了。而美国上一轮04年启动加息时的失业率也在5.6%、核心CPI在2.2%，现在美国的核心CPI在1.9%，比04年时低一些但低不了太多，但失业率已经更低了，所以启动加息周期在情理之中。

　　从美国历史经验来看，它的加息和降息主要以国内经济为主，基本很少顾及到国外。因此未来欧洲、日本包括中国可能还想继续宽松，但全球最大的水龙头是美国。

　　美元在各国外汇储备、国际支付、外汇市场交易中都占据绝对优势，所以美国一旦加息，其实意味着最大的印钞机就关起来了，进而会引发全球的动荡。我们在最近刚刚做了一个专题报告，发现美元周期是逃不掉的，以往每次美元加息周期都引发了其他国家甚至全球的危机，比如当年80年代拉美、90年代日本以及98年东南亚、08年的次贷等。

　　所以，大家都认为美国加息是未来最大的风险之一。很多人做了10月份这一波的反弹之后，已经开始撤退了，从美股、港股、印度股市、韩国股市来看也都重新开始回落，说明全球市场对美国加息是非常担心的。只有A股有大心脏，目前的走势看不出大家在担心美国加息。

　　五、为什么港股涨得慢？

　　因为港股只认增长、只认盈利。

　　首先，在港股很难赚到央行的钱，因为香港没有央行。

　　香港实施的是联系汇率，但同时经济又与大陆密切相关，是最大的人民币离岸中心，所以会同时对美国和中国的货币政策起反应。

　　前几年美国在QE的时候，中国还在和通胀、高杠杆作斗争，所以货币政策一直偏紧，港股就没有享受到啥利率下降的好处。这两年中国开始大幅降息了，但是美国的QE结束了、加息预期起来了，港股开始反映美国的加息预期，所以从头到尾，港股都没有赚到央行放水的钱，归根到底是因为香港没有独立的央行、缺乏独立的货币政策。

　　其次，港股基本赚不到别人的钱，因为港股没有韭菜。

　　港股历史上出过无数类似“某太阳能”的例子，韭菜被割了一茬又一茬，所以来自散户的傻钱越来越少，剩下的钱全是来自机构的聪明钱。而且从制度上讲，港股有注册制，还有闪电配售制度，意味着股票供给源源不断，你讲个故事把股票炒高，然后我就会立即增发20%的股票，而且还比市场价大幅打折。另外港股还有缩股制度，你以为跌到1分钱跌不动了，我可以10股缩成一股，然后继续跌，所以大家炒概念玩股票可以玩没了，到后来就是仙股一大堆，大家不敢随便买垃圾股了。

　　最后，港股主要赚公司的钱，只看盈利变化。

　　经过多年的猫捉老鼠之后，大家都学精了，不见兔子不撒鹰，只看企业盈利变化。为什么这一轮港股表现比较萎靡，核心还是中国经济下行，反映到股市上的企业盈利没有根本扭转，所以大家对这一轮行情都比较谨慎，港股最近几年也就不太涨得动。

　　六、为什么A股涨的快？

　　和港股相比，A股拥有的上市公司几乎一模一样，而A股特色的创业板，在港股里面光一个腾讯就和整个创业板体量基本相当、而且质量绝对不会差。那么问题来了，既然A股和港股本质上是一样的东西，为啥一个暴涨，一个涨不动呢？A股在赚谁的钱呢？

　　首先，大家主要不是赚企业盈利的钱。

　　这两年，到目前为止A股的整体涨幅超过80%，但是从盈利表现来看，A股整体在这两年盈利增速仅增长不到10%，其中14年增长了6%，15年前3季度甚至是负增长。

　　从表现最好的创业板来看，这3年创业板的累积涨幅接近300%，但是这3年的累积利润增速也只有70%，其中13年利润增速10%，14/15年利润增速都在25%左右。这说明A股大部分涨幅和盈利没关系，即便成长性最好的创业板，盈利增速也远远赶不上股价的涨幅。

　　其次，这两年A股主要在赚央行的钱。

　　前几年利率比较高，当时央行发愁的是通胀，在13年甚至还搞出来了钱荒，回购利率搞到了两位数，连余额宝[微博]利率都超过了7%，所以当时大家都去买余额宝去了，没人买股票。这两年央行开始担心通缩，利率不停下调，现在1年期存款利率只有1.5%了，所以大家感觉钱不值钱了，甚至产生了所谓的资产荒，通俗的讲就是钱多没东西买了，所以股票就被买起来了。

　　怎么来衡量央行降息对资产价格的影响，我们可以以标志性的10年期国债利率来做个衡量。在14年初的时候中国的10年期国债利率在5%左右，对应成股票的话估值相当于20倍pe，而最新中国10年期国债利率大约在3%左右，对应成股票的话估值相当于33倍pe，所以随着利率的下降，股市的估值可以从20倍涨到33倍，涨幅接近70%，这基本可以解释A股主板市场2014年以来的上涨，全部是央行送的钱。

　　最后，大家都喜欢赚别人的钱，因为A股的韭菜特别多。

　　从主板来看，过去两年盈利几乎没有增长，利率下降可以提升70%左右的估值，可以解释A股从2000点涨到3500点左右，但是解释不了为什么在6月份会涨到5000点，累计涨幅一度达到150%。

　　同样，从创业板来看，过去3年盈利增长了70%，利率下降可以提升70%左右的估值，叠加以后上涨190%左右是合理的，从2012年底的700点开始算的话，涨到2000点是可以解释的，但还是解释不了为什么创业板过去3年涨了300%，到现在又到了2800点。

　　这超过的部分只有一个解释，大家都想赚别人的钱。

　　从单个个体来看，想赚更多的钱是没问题的，但是如果整个市场都想从别人手里赚钱，在理论上是不可能的，因为一旦聪明人赚了钱，就会有傻子赔钱。比如说我们此前顶礼膜拜的很多股神，后来被发现都是靠不正当的手段在获利，也是最近被监管层扒开了本来面目。比如说某妖股“特力A(70.31, -0.34, -0.48%)”，庄家操纵市场被证监会[微博]罚了13亿，结果股票继续涨，市场解读成股票被锁仓了，大家感叹鱼的记忆只有7秒，股灾才过去3个月，又一茬韭菜已经长好了。

　　七、更喜欢A股还是港股？

　　我们聊下来，港股的很多基金经理虽然对A股的大涨很羡慕，但依然表示未来继续看好港股，原因无他，就是便宜。

　　或者这么来理解，过去几年，虽然港股整体没怎么涨，但是也没怎么跌，所以按照全市场9倍pe、以及4%的股息率，如果再加上5%左右的GDP平均增速，每年实现10%左右的净值涨幅还是妥妥的。

　　因此从短期来看，虽然美联储加息还会对港股有制约，但是大家都在等着美国加息，因为等他加完以后港股的低估值就可以喘口气了，所以对于明年的港股走势，大多数港股的基金经理并不悲观。

　　总结来说，就是大家过去几年没有在港股上赚央行的钱、或者赚别人的钱，只是老老实实在赚企业的钱，所以未来企业的钱还有的赚，而且应该不用太担心把央行和别人的钱赔回去。

　　反观A股，其实大家对明年分歧很大。

　　恰好我在上周五也在深圳见了好多A股基金经理，有一位大佬的评论特别经典，他是这么说的：“我对明年的看法取决于今年年底的点位”。

　　因为客观来分析，A股在过去两年的大涨，大家赚的主要是央行的钱和别人的钱，其实盈利的钱并没有多少，未来盈利什么时候有起色并不知道，但是央行的钱和别人的钱搞不好就还回去了。

　　所以很多A股基金经理跟我是这么说的：“现在市场太强了，创业板每天都有涨停，一天就可以领先7-8%，所以根本舍不得减仓。但是哪天市场趋势不好了，管他未来有多么美好，一定是第一个跑出来。”

　　A股赚得快赔得也快，暴涨暴跌不是好事。

　　这一次在香港也听到了一个让人感触特别深的经历，本来人家做港股一直做得好好的，秉承长期投资，买的都是腾讯，一拿十几年，业绩也一直都很好。最近几年过来做A股，慢慢就开始习惯买题材股和消息股，最开始也是顺风顺水，结果碰到了千年难遇的股灾，买的没有业绩的股票都是一字跌停卖不出去，而且恰好还碰到客户赎回，被迫把股票都卖在了打开跌停以后的最低点，虽然A股后来又涨回来了，但是已经没有本金翻身了。

　　这一轮国内好多私募也是被股灾砸到了止损线附近，后来虽然A股大幅反弹了，但是由于风控对止损线附近的产品严格要求仓位保持在10%以内，所以很难再爬起来。

　　所以经过A股这一轮暴涨暴跌之后，其实很多人都有了非常惨痛的教训，知道把市场当提款机、赚别人的钱是靠不住的，尤其对于暴涨以后的市场，应该是更谨慎而非更加乐观。

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