根据中国五矿经济研究院金志峰院长创立的“至简交易”价格实战理论，期货市场和现货市场拥有各自不同基本面，期货价格产生的原点在期货盘面。本栏目聚焦期货市场自身基本面，重点分析期货市场资金博弈的背后力量与主要影响因素，通过期权市场研判市场情绪和预期变化。

　　2024年至今铁矿价格中枢下移。期货主力合约高点在年初1025.5元/吨，低点在9月下旬657.5元/吨。期货价格震荡下行，历史波动率却创新高，反映出期权和期货交易的鲜明区别。本文在对铁矿石期权上市以来发展历程回顾的基础上分析铁矿石波动率特征，并研究当下铁矿石期权行情所处阶段及其反映的市场博弈变化。

　　铁矿石期权上市后成交规模倍数增长但成交均价下移

　　铁矿石期权于2019年12月在大连商品交易所上市。2020年铁矿石期权成交量1159.91万手，成交额231.24亿元。2021年成交量1807.9万手，同比增长56%；成交额452.03亿元，同比增长95%。2022年成交量4171.2万手，同比增131%；成交额582.52亿元，同比增29%。到2023年，成交量已经到达9736.21万手，同比再增133%；成交额1056.92亿元，同比增81%。不论是成交量还是成交额，铁矿石期权市场规模逐年扩大且有加速之势，流动性持续增强。

　　图1：铁矿期权上市以来成交量走势

　　资料来源：五矿经研院，MYSTEEL

　　与此形成对比的是，铁矿石期权的成交均价整体呈逐年下移趋势。2023年大连商品交易所铁矿石期权成交均价为0.11万元/手，相比2022年同期减少了0.03万元/手，较2021年均价高点0.25万元/手已经下降50%以上。成交均价下跌一定程度上反映了铁矿石价格整体的波动率在降低，这点与铜、铝期权上市以后“波动率中枢下降”的结论相似。

　　图2：铁矿期权上市以来成交均价走势

　　资料来源：五矿经研院

　　铁矿石历史波动率宽幅震荡且具有较强的季节性

　　相比于我们在之前文章里分析的铜、铝波动率，铁矿石历史波动率呈现“区间更宽，波幅更大”的特点。与铁矿石期货价格对比看，历史波动率高点在2021年年中，HV20超80%且是从30%左右迅速拉升，对应铁矿石近年以来价格绝对高点1358元/吨。2021年11月铁矿石盘面价格跌至低点509.5元/吨，波动率也快速下降，但低点滞后于盘面，相对低点在2022年1月。历史波动率的绝对低点在2023年11月，HV20仅为15%，但期货价格并未在相对极端位置，而是在850元/吨左右维持震荡。反映出铁矿石市场情绪随价格拉升快速冲高的品种特征，波动率拐点晚于期货价格拐点的规律也与有色金属具有相似性。

　　图3：铁矿石历史波动率

　　资料来源：五矿经研院，文化财经

　　图4：铁矿石主力合约价格走势

　　资料来源：五矿经研院，文化财经

　　同时从图2可以看出铁矿石历史波动率呈现锯齿型变化，表明该品种的波动率具有季节性。2月底至4月上中旬波动率多有上涨，4月下旬以后波动率开始震荡下降。这一规律或与现货市场行为有关。下游螺纹钢表观消费量和产量均具有较强的季节性，春节以后逐渐步入旺季，对应高炉开工率和铁水日产量增长，同时2月底至3月初通常也是钢厂的铁矿石库存低点，下游开启补库，钢厂和贸易商对未来市场价格变化的心态博弈加剧，采购情绪波动增强。但是从图3来看，铁矿石期货价格本身似乎不具备这一特征，除基本面外，铁矿石盘面价格会受到宏观预期、汇率波动、资金博弈等多方面因素影响。

　　上半年铁矿石波动率反映市场对期货下跌的恐慌，目前价格小幅回升波动率仍处于年内高位

　　区别于我们在铜、铝期权分析中提到的“波动率走势和期货主连基本一致”，上半年铁矿石波动率高点主要在今年盘面价格低点附近出现，也与前几年铁矿石波动率走势形成鲜明对比。一季度铁矿石历史波动率低位震荡，2月下旬铁矿石价格快速下行，由1000元/吨下跌至4月初低点728元/吨，市场恐慌加剧，波动率HV20由23%快速上行至近50%。随后期货价格阶段性见底，反弹至5月下旬925.5元/吨，但铁矿波动率并未随盘面阶段性高点再度上涨，反而降至年内低点,HV20回到23%附近。

　　图5：今年铁矿石历史波动率曲线走势

　　下半年铁矿石期货价格再度走弱，HV20历史波动率则在25%低位盘整至8月中旬随期货价格小幅反弹。9月底起铁矿石价格自低点反弹，波动率迅速抬升。尽管铁矿石价格仍在800元/吨以下，但波动率依然保持在年内高点55%附近。从分位表现看，自铁矿石期权上市以来，HV2O波动率区间极大，目前HV20仍处于70%以上的相对高位。40日、60日和120日波动率回归中位水平。

　　图6：期权上市后铁矿石波动率锥走势

　　资料来源：五矿经研院

　　短期市场情绪高亢多空博弈充分，后续隐含波动率向历史波动率收敛概率增大

　　近期隐含波动率显著低于历史波动率，表明当前市场对波动率定价可能偏低，未来隐含波动率可能向历史波动率收敛，更适合买权。

　　图7：历史波动率和隐含波动率的对比

　　资料来源：五矿经研院

　　期权持仓量PCR指数达到今年以来的“二重底”，即目前再度跌破一年以来低点，市场做多力量在积蓄，中长期看进一步下探的可能性降低，做空尾部风险增加，中长期市场相对偏多。成交量PCR指数则显示短期仍有下跌可能。

　　图8：铁矿石期权PCR走势

　　资料来源：五矿经研院

　　期权的波动率曲面表明近期市场分歧在减弱，微笑曲面相对健康。开始出现小幅右倾，近月在130%价值状态的曲面较为陡峭，也表明做多力量增加。随期限拉长至6个月，波动率快速衰减，远端曲面回归正常状态。

　　图9：铁矿石期权波动率曲面

　　资料来源：五矿经研院

　　总体来看，铁矿期权上市以来迅速发展，流动性不断提升但波动率整体下降，品种金融化程度提高。铁矿石波动率剧烈且季节性特征，今年铁矿期货价格整体下跌，波动率抬升则反映出市场恐慌情绪蔓延。当前铁矿石价格再度从年内低点反弹，11月初市场对宏观预期仍有期待，期权多空力量整体均衡多方稍有占优。后续可重点关注隐含波动率是否向历史波动率收敛的交易机会。

　　作者 | 马玉琪 五矿发展黑色金属研究院高级研究员