国投证券发布研报称，目前资金面的利好因素较为明确，即央行投放流动性的工具充足、支持性货币政策态度明确。利空因素则不算明朗，其一是政府债是否增发、增发规模均未落地；其二是10月PMI回升至荣枯线上方，后续基本面会否在一揽子政策刺激下出现边际改善仍需跟踪。根据上文分析，供给冲击对资金面的扰动大概率可控；对于基本面，目前仍处于政策等待验证期，年内就算出现改善，幅度也应该较小。叠加汇率制约解除后，资金利率的理论下限打开，对后续资金面总体持乐观态度。

　　国投证券主要观点如下：

　　10月复盘：中枢伴随降息下移，但仍高于政策利率

　　买断式逆回购推出，央行货币政策工具箱进一步丰富。10月28日央行发布公告称将启用公开市场买断式逆回购操作工具，此工具的作用主要是两点：一是丰富不同期限流动性投放方式，降低中长期资金投放成本；二是丰富持有的债券数量及种类，方便调节市场、增加互换便利工具的券源。

　　10月央行通过各渠道合计投放资金约6000亿。10月公开市场操作合计净回笼资金1085亿，总体规模不算太大。此外，央行于31日公告10月净买入国债2000亿、开展5000亿买断式逆回购操作。这三个渠道合计净投放资金约6000亿。可见除每日常规逆回购操作外，近期央行还会通过国债买卖、买断式逆回购投放流动性，加强货币逆周期调节力度。

　　资金中枢虽跟随降息下移，但仍明显高于政策利率。9月末降息20bp落地后，10月资金利率整体运行中枢较前期下移。不过DR007与OMO7天的利差仍维持在15bp左右，较上月基本持平。资金未明显走松的原因或在于两点：一是多方面因素造成四季度资金面容易季节性收紧；二是政府债增发未落地、存款利率下调、股市表现较好提振风险偏好等因素均对银行负债端产生阶段性扰动，负债端或压力仍存。

　　11月展望：资金利率的理论下限打开

　　若后续政府债增量发行，会否使得资金面大幅收紧？国投证券认为，大概率不会，其原因有三：

　　其一，汇率约束解除，资金利率的理论下限打开。

　　人民币贬值至7.2附近时，央行或存在“逆周期调节”倾向以维稳汇率。原因在于，2016年以来美元兑人民币汇率曾在三个时间段接近或高于7.2，而恰好也是在这三个时间段，彭博调查中间价和央行实际中间价的价差明显大于0。

　　而在汇率持续维稳期间，DR007鲜少低于政策利率。一个可能的解释是，当资金利率较低时，做空人民币的成本也较低，不利于央行维稳汇率市场。因此，当汇率市场存在维稳压力时，DR007的“理论下限”或许就是7天期政策利率；而当维稳压力释放时，DR007的下限约束打开、可以围绕政策利率上下波动。近期美元兑人民币汇率虽然有小幅上行趋势，但是距7.2仍有较大空间，因此资金利率的理论下限打开，DR007具有回落至政策利率下方的可能性。

　　其二，历史上供给冲击多伴随宽货币配合，且本次央行“准备充足”。

　　给冲击阶段多有宽货币操作配合，资金利率走势可控。观察近几年政府债余额增速上行较快的阶段，附近多伴有降准操作。在这些阶段，DR007-OMO7利差难以持续走阔，且政府债余额增速上行一段时间后再开展降准操作，更易引导资金利率下行。前期央行行长已明确表示后续还将视市场流动性情况择机下调存款准备金率，近期又推出买断式逆回购工具；若后续确有供给冲击，央行大概率也有足够的工具应对。

　　其三，四季度仍存稳增长压力，宽松资金面更有利。

　　历史上稳增长周期中，资金面多宽松。观察历史上四轮较有代表性的稳增长周期中资金利率的表现，货币、财政政策协同发力之后的几个月内资金利率多下行。今年9月货币宽松政策已经发力，10月召开的财政会议为后续财政发力做好了铺垫。预计在“财政、货币双宽”的初期阶段，资金利率难以出现大幅上行走势；且今年四季度稳增长压力较大，资金面宜保持稳中偏松态势。

　　风险提示：历史经验不适用、政策超预期、海外市场波动。

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