华夏时报记者叶青北京报道

　　在“924新政”后，A股市场大幅上行，市场风险偏好出现大转变，资金由债市流向权益市场的趋势加大，债市的调整幅度也有所加大。受此影响，国债期货出现集体回调，30年国债期货跌幅最大，9月27日30年期国债期货主力合约跌幅一度超过3%，创上市以来最大跌幅。此后，期货价格出现反弹。

　　不过，近期国债期货再度出现下跌，截至10月28日30年国债期货已经出现5连阴走势。对此，光大期货国债研究员朱金涛表示，随着已落地政策持续见效，特别是设备更新和以旧换新对于投资端和消费端的拉动，将会是推动经济持续向好的重要支撑因素。不过，当前处于货币政策落地，财政政策具体发力力度尚未确定的阶段，对债券市场而言调整压力仍然存在。

　　30年国债期货跌幅最大

　　“受政策扰动和风险偏好影响，9月24日国债期货剧烈调整。进入10月市场情绪有所平复，但财政加码预期仍在，国债期货呈现区间震荡走势。从本轮债市调整原因来看，市场风险偏好的回升和政策宽松预期是主导力量。”一德期货分析师刘晓艺接受《华夏时报》记者采访时表示。

　　与此同时，中信建投期货国债期货分析师孙玉龙也表示，在此轮国债期货回调过程中，30年国债期货最先调整，且调整的跌幅最大，9月24日至9月30日跌幅达5.55%。此次，国债期货下跌并非反映资金面，而是经济增长预期，即重磅会议释放强烈的稳增长信号，这对长期限国债期货施加的压力会更大。

　　不过，刘晓艺表示，在本轮债市下跌过程中，30年和10年期货跌幅最大，2年和5年国债期货表现相对具有韧性。长短周期国债期货走势出现分化，也进一步反映出债市对于宽信用的担忧重于资金面担忧。实际上，债市对于流动性预期一直较为乐观。继9月下旬降准和公开市场操作利率下调后，10月中旬大行存款利率和LPR利率相继下调。

　　与此同时，刘晓艺表示，央行行长在金融街论坛年会上表示年底前会根据情况降准，确认了货币宽松周期的延续。10月下旬在税期和跨月的影响下，央行增大公开市场操作流动性净投放量，并于10月28日启用买断式逆回购操作，分别考虑月内和年内流动性的需求，释放出强烈的流动性呵护意愿。因此，后续资金利率有望再度下行，带动曲线维持陡峭。

　　此外，从资金面的角度来看，朱金涛表示，资金宽松利好国债期货，反之则利空国债期货。国债期货下跌，部分原因来自于资金面的阶段性紧张。由于政府债发行提速、税期、MLF延后续作等原因，导致资金面小幅收紧，7天期回购利率持续高于1.5%的7天期逆回购利率。

　　从成交量上看，刘晓艺表示，9月26日以来，国债期货成交一度放量，9月27日盘面波动较大，期货成交量创年内最高，十年期国债期货日内总成量22.8万手，仅次于2022年11月水平。与彼时相似的是，债市均在政策预期下，经历了债权类基金快速被赎回导致的剧烈调整。

　　不过，刘晓艺表示，在9月末的市场更快的恢复了理性，现券抛压减弱，空头减仓离场，期货价格止跌企稳。不过，10月下旬开始，国债期货再度走弱，期货量能没有显著增大，成交持仓水平较9月下旬回落，而高于9月中上旬政策出台前水平。多空力量分析，10月下旬空头力量略占上风，但期货日内出现一定调整后也有多头进场迹象。

　　此外，从基差的角度来看，朱金涛表示，30年国债期货的净基差逐步走强，也就是说对比现券来看，期货走势相对偏弱，这表明国债期货的参与者，对未来债券市场走势保留一份谨慎。而同时也看到，其他短端的国债期货品种净基差变化并不大，这也就意味着国债期货参与者对于债市的谨慎更多的来自于对未来经济好转的预期。

　　股民赎回债基买股票

　　自9月24日沪深股指大涨以来，记者发现，在上证指数大涨之际，国债期货却出现集体回调。对此，孙玉龙表示，国债期货价格下跌，也意味着体量大的资金从债券市场流出，基于经济预期向好的预计，这部分资金会流向股市，导致股债跷跷板效应存在。股债跷跷板效应的本质在于，市场主要的宏观矛盾在于经济预期的变化，这种效应有较强的持续性。

　　“在稳增长政策持续加码之际，宽信用预期主导行情，权益市场和债券市场跷跷板效应强化，一揽子增量措施的集中、快速出台，市场对于未来经济持续好转的预期快速强化，明显提振了市场风险偏好。作为风险资产的股票，迎来了快速的上涨，相应的债券市场出现快速的回调。”朱金涛称。

　　“9月下旬债市调整期的确有部分资金从债市流出，流向股市，通过银行理财和债券基金赎回的方式对债市形成冲击。不过，自10月以来，这种迹象并没有持续，一方面股市情绪回归理性，令新增投资者多持币观望，另一方面国庆节前部分赎回的资金再度回流到债市降低了股债市场的波动。”刘晓艺称。

　　不过，刘晓艺表示，股债跷跷板效应能否持续，接下来还需要关注财政政策落地和后续实施效果。从10月12日财政部新闻发布会透露的信号看，政策着力于化债、房地产收储以及大行补充资本金。其目的在于稳定市场信心，化解尾部风险，并且疏通经济循环，整体基调依然温和。在政策“托底”而非“强刺激”的前提条件下，股债跷跷板持续的可能性并不大。

　　据了解，自2013年上市初期，国债期货日均成交0.43万手、日均持仓0.37万手。2024年1—9月，国债期货日均成交21.66万手、日均持仓48.60万手，分别较上年增长20.54%、24.21%。国债期货成交持仓比维持在0.4倍左右，保持在合理水平。上市以来至2024年9月末，2年期、5年期、10年期和30年期国债期货主力合约与对应现货价格相关系数达到99%左右。

　　随着国债期货交易量持续活跃，国债期货的参与群体日益丰富。据了解，当前银行、保险、证券公司、公募、私募、个人客户均能参与国债期货市场。朱金涛表示，银保机构入市以利率风险管理为目的，其余参与者除利率风险管理以外，还运用国债期货进行资产配置、投机交易。国债期货价格下跌，会对采用国债期货进行多头替代策略的基金产品造成一定影响。

　　债牛行情还能重现吗？

　　值得关注的是，随着国债期货的下跌，孙玉龙表示，国债期货下跌对与商品和权益市场偏向有利，说明市场风险偏好提升了，股市会受益但不必然上涨。接下来关注财政政策实施细则，首先是财政扩张力度对于债市影响最为核心；其次，是货币政策基调，短期看仍将维持稳健宽松。目前短期看债券调整，长期仍认为是牛市。

　　此外，从财政政策的角度来看，朱金涛表示，在一揽子增长政策落地之后，目前市场最为关注的是财政政策的具体措施。从财政政策的角度来看，其实从8月份起，专项债发行明显提升，经过8月9月的加速发行，今年3.9万亿的新增专项债基本发行完毕。未来在保证财政支出力度和持续化解债务风险的背景下，年内新增政府债的预期较强。

　　接下来需要关注11月4—8日召开的人大常委会是否会上调政府债务限额，推进新一轮化债。此轮稳增长政策力度大，落地快，反映出政策对于经济的关切度明显提升。朱金涛表示，从整体来看，因为今年的GDP增速目标是5%，1—3季度GDP增速分别为5.3%、4.7%、4.6%，累计同比4.8%，暂时是低于年度增速目标的。

　　“根据前三季度的数据来简单的推算一下，要想达到5%的增速目标，四季度GDP增速预估到达到5.8%左右，四季度GDP增速会明显提升较为确定。因此，在政策陆续落地之后，市场的重心会从政策预期转变为对政策效果的观察。”朱金涛称。

　　“虽然近期债市表现偏弱，但目前并没有强利空驱动，除了暂时的资金面跨月压力和政策预期下风险偏好的提升，基本面和货币政策预期均利多债市。而央行近期的公开市场操作已经表明了呵护市场情绪，因此，债券投资者无需悲观，短期回调后仍是上车机会。”刘晓艺称。

　　此外，刘晓艺表示，从长期来看，考虑政策从落地到生效尚需一定时间，其拉动效果或更多体现在明年及之后，在经济基本面未企稳前，债牛行情或将继续演绎。而从品种强弱方面看，短期政策预期对于长周期国债期货仍有扰动，而短债受益于资金面的逐步转宽松，接下来将强于长周期国债期货。

　　不过，在经济好转预期比较确定的情况下，股市好转的确定性比较强。债市而言，观点上有一些分歧。一些市场人士认为，股债双牛的主要依据是货币政策的积极发力，这一点对债券市场形成利好。在降准降息之后，四季度还会有一次降准。与此同时，央行10月28日公告称启用公开市场买断式逆回购操作工具，进一步丰富货币政策工具箱，更好的维持流动性合理充裕。

　　不过，朱金涛表示，也要注意到债市利空的因素也非常明显，一是经济回升向好的趋势比较确定，这对于债券市场特别是长端债券形成最根本的利空。二是资产荒的格局有望缓解。四季度增幅发行的预期比较强，供给增加缓解资产荒的同时会对资金面形成一定扰动。

　　另外，从行情的走势来看，9月份国债期货创新高的背景是稳增长政策还没有出台，而且当时股票走势也是偏弱，部分商品价格也是创出新低。是多重利好的情况下，债券市场牛市行情演绎到极致的一种表现。而当前面临的市场环境已经完全不同。整体上，在对股市保持乐观预期的同时，对债市要保留一份谨慎，股债跷跷板继续延续的概率更大。