2024-09-02 08:01:35 证券时报网 
证券时报记者 安仲文

随着成长赛道的估值崩塌以及基金经理对成长质量的重新定义，一批被基金重仓的公司开始舍弃烧钱换增长的模式，也不再用低毛利率的业务“粉饰”收入规模，“放弃、聚焦、高质量业务、现金流”等词汇已成为今年半年报表述中最普遍使用的关键词。

包括张坤、傅鹏博在内的多位明星基金经理认为，上市公司的成长必须是高质量的，不是粗放经营或者烧钱带来的，应是在合理回报率情况下获得的增长，未来评估上市公司的一项关键指标是现金流创造能力，而非单纯的收入增长。

基金经理降低

对成长股容忍度

2024年基金重仓股半年报已披露完毕，尽管大多数成长股今年的中期业绩难言“漂亮”，但市场定价机构却可能给出完全不同的理解。

例如，港股创新奇智8月25日晚间披露了半年报，公司营收大幅下降，但公司股价在随后短短5个交易日内累计反弹超过18%。情况相似的还有另一只基金重仓港股微盟集团，8月22日披露的半年报显示，公司营收下降逾28%，但净利润亏损同比收窄，股价在最近5个交易日内累计涨幅超过12%。此外，华泰柏瑞基金旗下多只基金抱团的明源云，在8月15日发布营收下降的财报后，股价自当日起累计涨幅接近19%。另一只基金重仓股奈雪的茶在披露2024年上半年转亏超4.3亿元后，次日股价收盘仅下跌2.8%，在随后的2个交易日股价又上涨超5%，收复了业绩发布前的失地。

而在此前的港股市场上，一旦基金重仓股业绩不佳，股价往往会大幅杀跌。那么，是什么导致了这种微妙的变化？

事实上，最近三年基金重仓股股价的崩塌，很大程度上是因为成长赛道的基金经理对成长股的容忍度过高。如今，基金经理的态度正在发生变化，对上市公司的成长质量要求越来越严格。

南方基金一位刚刚卸任的基金经理表示，由于无风险收益率下行，在成长板块坍塌的背景下，对成长股的投资应该回归本质，降低主题投资的权重，以景气成长和质量成长作为选股标准，过去投资者对成长股的容忍度较高，后续应该重视成长的质量。

“在股价下跌80%~90%后，在极低估值的背景下，上市公司即便发布了利空的业绩，它的投资吸引力也远远超出3年前股价处在高位发布业绩利好的时候，这涉及性价比和成长质量的取舍。”华南地区一位基金经理认为，当前上市公司在经营层面正在“迎合”基金经理对成长质量的新定义，这也是许多基金重仓股业绩利空但股价不跌的重要原因。

基金经理重视

上市公司“造血”能力

在成长赛道投资上，创造现金流的能力正成为许多基金经理评估好公司的重要依据，这也是许多基金重仓股虽然业绩亏损，但股价还能在市场底部出现“旱地拔葱”的重要原因。

例如，前海开源基金、嘉实基金重仓的哔哩哔哩，尽管2024年上半年亏损13.7亿元，且13%的营收增幅也不算高，但对基金经理而言，哔哩哔哩的半年报首次展现出现金流的创造能力，公司正向经营现金流接近24亿元，而去年同期则是现金流净流出6.5亿元。

在估值被极度压制的背景下，作为基金重仓标的的上市公司也在不断调整经营策略，增强自身“造血”能力。“我们关注到许多公司，哪怕是牺牲收入规模，也要转向重视成长质量，许多公司放弃了原先的经营模式，砍掉那些毛利率很低但会为收入规模加分的业务。”深圳一位港股主题基金经理认为，在成长赛道崩塌之前，获得高估值的经营模式是保持收入高速增长，但如今单纯的收入增长并不一定被市场认可，只有增加的收入能够转换为公司的现金流和利润，才算是不错的标的。

上述基金经理还认为，有的公司此前依靠一些与主营业务并不匹配的低毛利率业务来“粉饰”财报层面的收入规模，如今随着市场越来越重视成长质量，这些公司也开始了精打细算并战略聚焦，从看重表面的收入规模转向重视现金流创造能力。

微盟集团再度回归基金重仓股组合的一个核心因素，即在于公司舍弃了与主营业务关联度较低的低毛利业务。微盟集团的财报显示，公司收入大幅下降原因在于此前剥离了智慧餐饮业务，也同步降低了微商城业务和其他小微业务的投入，在商家解决方案方面，大幅减少低利润的TSO（跨境全链路营销）和信贷技术服务等业务，更加聚焦于高毛利率的广告SAAS（软件即服务）业务。基于这种变化，微盟集团2024年上半年的正向经营现金流流入净额达到2950万元，而去年同期的经营现金流流出则高达6.6亿元。

现金流创造能力

成为关键指标

事实上，在基金经理已经不再容忍烧钱扩张模式的背景下，成长质量成为很多上市公司最关心的问题。

证券时报记者注意到，今年上市公司的半年报表述中，“放弃、聚焦、高质量业务、现金流”等词汇普遍出现。比如，创新奇智在半年报中强调“公司高度加强现金流管理，注重收入质量”，医渡科技则强调“进一步聚焦核心业务，改善经营现金流，保持长期主义理念”等。

“随着2024年上市公司半年报披露完毕，基金经理对于个股的筛选标准会更加严谨，努力提高选股的赔率和胜率。”睿远成长价值基金经理傅鹏博表示，下半年将继续积极寻找高景气和成长类公司，秉持“选择具有核心竞争优势、行业竞争格局好、增长确定性高以及公司治理规范”的理念去搭建组合。

易米基金权益投资部总监包丽华认为，未来选股标准上，自由现金流将是一个极为关键的指标。她认为，自由现金流是高质量发展阶段的灵魂指标，在评估企业财务健康状况和投资价值方面，具备无可比拟的重要性，现金流的选股指标和有效性在未来的股票市场可能会越来越关键。

明星基金经理张坤也强调了自由现金流在选股上的意义。他认为，成长不应该是烧钱带来的粗放式增长。“成长必须是高质量的，不是粗放经营或者烧钱带来的，应是在合理边际投资回报率情况下获得的。我们很关注公司对成本费用的控制能力、运营资本的管控能力、自由现金流的产生能力、资本分配的能力以及回报股东的意愿。”张坤表示。

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