本报告完成时间 ：2024年8月14日

　　摘要：棉价跌跌不休，那么近期下跌的主要驱动力是什么，以及拐点来临时有哪些参考?抛开宏观叙事，笔者想从近期的交割逻辑出发，对近期棉价走势及未来演进路径讲讲自己的想法供诸君参考。

　　后市展望：基于短期期货仓单交割逻辑，09合约在进入交割月前依旧面临较大的下跌压力，而远月01合约，若金九银十有所兑现，以及新棉开秤价格博弈积极或有渐企稳回升可能。

　　01 短期矛盾或来自近月交割压力

　　截至2024年8月13日郑棉期货仓单+有效预报数量为11002张，以每张仓单42吨来估算，总仓单量折算皮棉重量约为46万吨。从下图郑棉仓单年份图表看，截止目前的仓单数量在近几年里并不突出，但去化速度略慢。

　　图表1：郑棉仓单+有效预报（万吨）

　　资料来源：郑商所、中信建投期货整理

　　而今年面临更大的问题主要在于：（1）下游纺纱端从去年开始持续亏损，并且短期来看预期新订单增长有限，传统产业旺季“金九银十”有很大概率旺季不旺，在此情况下产业对原料棉花的采购支撑力度或较往年偏弱，期货仓单作为现货在市场抛售难度较大；（2）根据棉花期货的业务细则规定“N年生产的锯齿细绒白棉从N+1年8月1日起每个日历日贴水4元/吨，至N+1年11月份的第15个交易日止（含该日）。”，也即随着时间进入8月，期货仓单的持有成本在额外增加；（3）另外，根据仓单规则“N年生产的棉花注册的标准仓单，有效期至N+1年11月份的第15个交易日（含该日）。”条款规定，23/24年度的仓单需要在今年11月集中注销，若套保企业需要参与卖方交割，那么CF09合约将是最后一个主力合约；（4）根据今年四月份中国纤维质量检测中心发布的最新《期货交割棉质量公证检验工作规程》文件的最新规定，自2024年9月1日起，不再限制公检入库公检证书生效后30天内可申请注册期货仓单的规定。新规中在当个棉花年度入库新棉均可申请注册期货仓单，这增加了新棉花年度潜在期货仓单生成量，增大旧仓单抛售可能。

　　基于以上原因，当前CF2409合约在渐临近交割月时，或面临更大的空头交割压力。

　　02 09 合约进入交割月后，01 合约或有机会筑底企稳

　　截至8月14日收盘，CF2409合约持仓量为20.07万手，当日减仓42545手，CF2501合约持仓38.78万手，当日增仓19518手，可以理解09合约近一半持仓移至01上，多头移仓对盘面形成一定压力。一般而言，在交割月前一个月第16个日历日起临近交割合约将调高保证金，因此移仓换月压力也在月中达到顶峰。而09合约持仓量减至10万手合50万吨皮棉持仓后，基本与当前期货期货仓单数量相匹配。

　　随着09合约持仓量减仓至10万手以下后，基于仓单交割逻辑对盘面的压力或逐渐减轻，进而01合约与近月合约联动渐减弱，有机会继续交易预期逻辑，“金九银十”消费旺季以及9月底新棉开秤抢收可能性的叙事或有机会令棉价渐筑底企稳。

　　03 底部价格的关键参考基准：新棉开秤价格

　　在此基础上，新棉开秤预期价格则显得尤为重要，其对未来棉价走势提供了关键的锚点参考。随着近期棉花现货价格的持续下跌，市场对于新棉开秤价格预期也在逐渐降低。根据当前疆内籽棉销售预期来看普遍在6.5元/公斤以下，那么对应皮棉加工价格在15600附近。根据国家棉花市场检测系统发布的2023年新疆采棉成本来看，新疆每亩成本在2932~3436元不等。为估算新年度皮棉种植成本，这里估算今年每亩成本为3000元，因今年新疆种植期天气总体良好，亩产估计较去年有所提升，以420公斤/亩估计，则折算籽棉每公斤成本在7.14元/吨附近，折合皮棉成本在15700元/吨左右，加上加工费等费用在17000元/吨以上。若以当前籽棉开秤预期来看显然是亏损的，虽然有目标价格18600元/吨补贴拖底，但因下发时间要在次年完成，且具体下发金额尚有变数，除非新年度棉价预期持续转弱，棉户为尽快落袋为安托底籽棉的可能性是存在的。

　　图表2：近5年郑棉指数走势

　　从近几年的历史行情来看，今年的情况与2022年开秤时有些类似，彼时郑棉价格从年初两万元以上的高价一路跌至13000元/吨附近，并且在10月开秤期持续维持低位，或可作为今年开秤价格的参考。追溯历史数据，2022年10月末郑棉主力01合约价格探至当年最低12270元/吨位置，同期新疆机采棉价格跌至5.3-5.5元/公斤，折合皮棉成本在12500元/吨附近，后续随着预期逐渐转好，籽棉及皮棉价格渐探底回升。2022年末市场对疫情解封后，消费经过长期压抑后的恢复有着相对乐观的预期，而时间进入2023年四五月份，新疆天气扰动又加强新年度棉花减产可能，进一步抬升棉价中枢。

　　那么今年是否能够复刻2022年的行情呢？至少目前看来基本面短期暂未给出支持大幅反弹的理由，因孟加拉暴动为中国带来的短期订单难以长期持续，而新年度全球棉花供应宽松的大格局并未出现明显变化，长期亏损的下游企业也难以支撑高价原料，终究需要需求好转向上形成利润传导。但因市场预期随着棉价下跌在持续转弱，籽棉开秤价格也在同步下调，因此新疆轧花厂加工棉花待价而沽的成本安全垫渐加厚，而新疆轧花厂总产能依旧远大于疆内棉花产量，抢收的积极性或逐渐增加，或在9月开秤后逐渐发酵，尚有一段时间窗口。

　　综上所述，基于短期期货仓单交割逻辑，09合约在进入交割月前依旧面临较大的下跌压力，而远月01合约，若金九银十有所兑现，以及新棉开秤价格博弈积极或有渐企稳回升可能。短期可观测的点有：（1）1-9移仓换月进度，（2）郑棉期货仓单去化速度，（3）九月份终端开机恢复情况，以及（4）九月末新疆新棉开秤价格博弈的进展。