上周以来，在全球金融市场剧烈震荡中，人民币展现出强劲涨势，引发市场关注。近期人民币升值的原因何在？接下来还会进一步加速升值吗？

　　今年2月份以来美元兑人民币汇率走势

　　针对上述问题，广开首席产业研究院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长连平、广开首席产业研究院资深研究员刘涛在《如何看待全球股市汇市震荡？》一文中做出如下分析：

　　在日元套利交易逆转等短期因素的推动下，8月2日至8月5日离、在岸人民币汇率出现了爆发式升值，累计涨幅均超过1000个基点，一度逼近7.10。但随着全球金融市场渐归理性，8月6日起，离、在岸人民币汇率又出现了回落。与此同时，银行间外汇市场人民币/美元汇率中间价也一直徘徊在7.13附近，并未出现明显的升值。因此，相对于美联储降息预期，日元套利交易逆转因素并非是人民币升值的真正诱因。

　　从汇率的主要影响因素来看，经济基本面、国际收支顺差、通胀水平差异等原本应支持人民币相对于美元升值。但2022年以来，在美联储强势加息、中美利差倒挂扩大这种强力因素的冲击下，人民币不升反贬。现在上述这些因素依然存在，唯一变化的是美联储要降息了，中美利差倒挂可能逐步收窄。因此，人民币升值可能成为大趋势。

　　种种迹象表明，美联储降息可能已经箭在弦上。新一轮的美联储降息周期很可能是预防式降息，年内降息幅度可能为50个基点左右。整个降息过程可能从2024年三季度末开始，到2025年四季度结束。但总的来看，四个因素可能决定人民币未来一年内升值幅度相对有限：

　　第一，中美国债收益率缺口虽可能收窄，但短期内恐怕难以完全消除。2022年3月美联储启动加息后，中美10年期国债收益率逐步出现倒挂，利差缺口持续走阔，到2023年10月已扩大至226个基点。随着美联储暂停加息，去年末中美利差一度收窄至122个基点。但今年以来，由于美联储降息预期一再延迟，加上全球地缘冲突升级导致避险情绪升温，美元资产继续受到追捧，中美国债收益率倒挂差距再次扩大，到今年4月下旬一度扩大至243个基点。截至今年7月末，中美10年期国债收益率依旧然保持倒挂200个基点。理论上，美联储进入降息周期后，美债收益率将随之回落，但由于美联储本轮降息累计幅度很可能仅为150-200个基点，中美国债收益率缺口虽会收窄但短期内难以完全消除，人民币连续大幅升值的直接诱因不足。

　　第二，前期人民币相对坚挺已消耗了部分升值预期。2022年3月，美联储开启加息周期，到2023年7月加息基本结束。受其影响，美元持续走强，而人民币汇率从2022年4月的1:6.4280一路贬值至2023年8月的1:7.1839，累计贬值幅度达到11.76%。此后，由于美联储降息预期开始浮现，2023年9月开始，人民币汇率实际已提前进入了升值通道。这种较长时间的预期博弈和反复拉锯部分透支了美元大幅贬值和人民币等非美货币大幅升值的预期。从过往经验来看，美元指数大幅下滑和非美货币显著走强往往都因超预期的降息政策或美国突发重大冲击而引起。

　　第三，中国货币政策同样处于偏松状态，这将抵消人民币部分升值动能。从中国降息周期（如2012年、2014-2015年等）经验来看，在国内降息背景下，人民币汇率多处于相对平稳甚至是贬值的状态。刚刚结束的中央政治局会议强调，要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降。预计今年下半年到明年二季度，中国货币当局将抓住美联储降息的时间窗口，在政策空间允许范围内下调政策利率，并通过降准、增发国债、公开市场操作、创新结构性货币政策工具等多种手段推动实际利率走低。在这种背景下，美联储降息对人民币升值的影响程度可能要打上一定的折扣。

　　第四，最关键的是中国经济基本面的优势尚未得到充分体现。过去几轮人民币相对于美元的大幅升值，往往伴随着中国经济的高速或中高速增长。但疫情结束后，中国经济回升向好的基础并不稳固。从GDP增速比较来看，中国经济从一季度的5.3%回落至二季度的4.7%，后者低于市场预期的5.0%左右，制造业PMI、物价、信贷、社融等数据总体上不及去年同期，对国民经济多个产业影响较大的房地产市场也未能实现企稳。与此同时，在消费者支出、私人库存投资和非住宅固定资产投资等多因素发力推动下，美国二季度GDP同比增长2.8%，这一增长率看似不高，却超过了市场预期的2.0%，也高于一季度的GDP增速1.4%。从短周期（库存周期）比较来看，中美两国目前均处于从被动去库向主动补库过渡的阶段，在相对底部可能都需要盘整较长一段时间。如果中国经济不能在基本面上展现相对于美国的显著竞争优势，则很难吸引外资大规模流入中国，从而也就难以推动人民币真正走强。

　　随着国际政治经济形势的变化，尤其是美国大选出现政党更替后，美元指数自身也不排除再度阶段性走强的可能。其潜在的驱动因素包括：

　　一是美债收益率短时间内上行。2016年特朗普胜选后，由于市场担心其大规模减税、放松金融监管等政策将导致美国财政赤字大幅增加，美债收益率全线走高，进而推动美元指数阶段性走强。

　　二是中美关系可能出现新的变数。从历史经验看，当中美关系趋向缓和时，全球贸易环境得到改善，美元指数通常回落，人民币相应走强；当中美关系紧张时，全球产业链、供应链发生梗阻，世界经济的不确定性大大增加，美元指数将获得支撑。特朗普明确表示，如其再次当选，将对所有进口商品统一加征10%的关税，尤其是对中国商品将征收60%-100%的关税，中美关系趋于紧张的可能性相对较大。

　　三是欧元也可能阶段性走弱。就本质来看，美元指数是一系列货币的汇率加权指数，其中欧元在美元指数中占比近六成，欧元与美元系负相关货币，欧元的涨跌通常对应着美元的跌涨。与美国类似，近年来欧元区经济也徘徊于衰退边缘，2024年二季度，欧元区经济同比仅增长0.6%，最大经济体德国更是表现乏力。欧洲央行与美联储一样，也承受着较大的降息压力。这些都可能导致欧元后续阶段性走弱，美元指数就有可能获得上行动力。

　　四是地缘政治冲突等“黑天鹅”事件仍可能激发新的全球避险情绪。尽管未来俄乌冲突、巴以冲突等的热度有可能下降，但随着美国战略重心重新转向亚太，又将加剧地区紧张局势，引发新的冲突和对抗。受避险情绪推动，美元指数可能再次走强。

　　综上，在新一轮美联储降息周期背景下，人民币虽有可能出现恢复性升值，但幅度相对有限，单边大幅升值的情况恐难以出现。

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